دسته بندی علمی – پژوهشی : تاثیر نوسانات بازار سهام بر عملکرد شرکتها- قسمت ۹

۲-۱-۱ مقدمه
با توجه به هدف پژوهش حاضر که در فصل قبل به آن اشاره شد ( بررسی تاثیر نوسانات بازار سهام بر عملکرد شرکتها)˓ در این فصل˓ ابتدا به تعریف و توضیح نوسانات بازار و بررسی چند پژوهش انجام گرفته در این زمینه پرداخته و بحث با مدلسازی نوسانات و ویژگی های آماری بازده سهام (به عنوان معیاری برای نوسانات بازار سهام)˓ ادامه یافته و در نهایت مهمترین پژوهش های داخلی و خارجی انجام گرفته مرتبط با موضوع پژوهش ارائه می شود و با تبیین یک مدل مفهومی و نتیجه گیری این فصل به اتمام خواهد رسید.
۲-۱-۲ نوسانات بازار سهام
نوسانات بازار سهام موضوع مطالعات زیادی در طی چند دهه اخیر بوده است. انگیزه اصلی برای این علاقه بعد از سقوط بازار سهام در سال ۱۹۸۷ آغاز شد جایی که برای مثال شاخص S&P[12] با کاهشی ۲۰٫۴ درصدی از ۲۸۲٫۷۰ به ۲۲۴٫۸۴ رسید و میانگین داو-جونز[۱۳] نیز در یک روز ۵۰۸ درجه کاهش یافت. اصطلاح “نوسانات بازار سهام” به افزایش یا کاهش سریع در قیمت در یک دوره کوتاه (از روزی به روز دیگر با از هفته ای به هفته ای دیگر) اشاره دارد. یک تعریف کامل از نوسان در زمینه اقتصادی توسط اندرسن و همکاران[۱۴] (۲۰۰۵) ارائه شد:”نوسان در اقتصاد اندکی تفصیلی تر مورد استفاده قرار می گیرد تا تغییرپذیری جزء متغیر تصادفی (غیر قابل پیش بینی) یک سری زمانی را بدون یک معیار ضمنی مشخص توصیف کند. اصطلاحاتی مثل “نوسان ضمنی” از قیمتهای اختیاری بر این مجموعه اصطلاحات و تعاریف تکیه دارد. این پدیده موضوعی جدید نیست چرا که در طول دوران جنگها˓ بازار سهام˓ بازار مربوط به کالاها˓ بازار های اوراق قرضه و بازارهای مبادله ارز تغییرات سریعی ثبت شده است.
در مقاله ای که توسط کران[۱۵] (۱۹۹۱) ارائه شد چندین مساله مورد مطالعه قرار گرفته است: “در نهایت چه عاملی˓ مسبب این تغییرات روزانه در قیمتهاست؟ آیا ما می توانیم منبع تغییرات را به یک شکل منطقی به شوکهای پایه ای موثر بر اقتصاد ردیابی کنیم؟ آیا تغییرات قیمتها منجر به تغییرات در نظرها یا روانشناسی (مثل تغییرات در اطمینان˓ اشتیاق و…) میشود؟ علاوه بر آن اقتصاددانها و دیگر صاحبنظران درباره فرضیه بازار کارا و نوسان نگران هستند. آیا آزمونهای مربوط به نوسان کارایی را رد مینماید؟ آنطور که شیلر[۱۶] (۱۹۸۹) و کران (۱۹۹۱) ذکر کردند آزمونهای مربوط به نوسان اینطور ادعا نمی کنند که بازارها کارا نیستند. “آزمونهای نوسان در حقیقت فقط آزمون هایی مشخص مربوط به مدلهای نرخ – تنزیل[۱۷] می باشند و آنها معادل با آزمونهای های بازده – پیش بینی[۱۸] مرسوم هستند.
تعریف عوامل موثر بر نوسانات بازار های مالی بر طبق نظر شیلر (۱۹۸۸) سخت به نظر می رسد. چرا که اقتصاد دانها و دیگر محققان˓ تئوری اثبات شده ای از نوسانات مالی ندارند. تئوری های موجود اغلب متقاعد کننده نیستند. یک تعبیر از نوسانات بازار سهام که توسط شیلر ارائه شد “روانشناسی بازار” است. سرمایه گذاران در اکثر مواقع نسبت به یکدیگر واکنش نشان می دهند تا رویدادها و این پروسه می تواند منجر به نوسانات بزرگی در بازار شود. او با بررسی خود ادعا کرد که روانشناسی بازار یک عامل کلیدی در زمینه سقوط بازار سهام در سال ۱۹۸۷ بوده است. میشکین[۱۹] (۱۹۸۸) با شیلر موافق است که تعریف نوسانات بازار سهام کاری دشوار است و با وجود اینکه با نتایج بررسی او به طور کامل موافق نیست اما معتقد است عوامل بنیادی اقتصادی ممکن است نقشی در سقوط بازار سهام در سال ۱۹۸۷ ایفا نموده باشند.
مفهوم “محتکران” (آشوب گران) همواره به عنوان یکی از عواملی که بر نوسانات تاثیر بدی می گذارد ذکر شده است. موضوع قابل بحثی که راجع به محتکران و تاثیر آنان بر نوسان مطرح است حاکی از این است که افزایش نوسان˓ نامطلوب و کاهش نوسان˓ مطلوب است. این مطلبی گمراه کننده است چرا که رابطه بین اطلاعات و نوسان نادیده گرفته می شود( آنتونیو و هولمز[۲۰] (۱۹۹۵) ). در ادبیات فرضیه بازار کارا رابطه مثبتی بین افشای اطلاعات و افت و خیزهای قیمت وجود دارد. در نتیجه اگر جریان اطلاعات افزایش یابد (در یک بازار کارا) تغییر قیمتها مکررا رخ خواهد داد و با نوسان بیشتری همراه خواهد بود. (آنتونیو و همکاران (۱۹۹۷)). افزایش نوسان ممکن است از طریق منعکس کردن اطلاعات مربوط به ارزشهای بنیادی به عنوان نتیجه یک نوآوری ظاهر شود. بنابراین نوسان در حال افزایش ضرورتا نامطلوب نیست. (بولرسلی و همکاران[۲۱] (۱۹۹۲) ).
راس [۲۲](۱۹۸۹) با استفاده از یک مدل ساده در شرایطی که هیچگونه آربیتراژ وجود نداشته باشد اثبات کرده است که انحراف تغییر قیمت معادل خواهد بود با نرخ (یا انحراف) جریان اطلاعات. “در یک اقتصاد بدون آربیتراژ نوسان قیمتها مستقیما به میزان جریان اطلاعات به بازار مربوط می شوند. این نتیجه آزمونهای نوسانات را به فرضیه بازار کارا مرتبط می سازد که مجموعه اطلاعاتی را که بازار برای قیمت گذاری استفاده می کند را مشخص می نماید. با این مشاهدات ما می توانیم اینطور نتیجه گیری کنیم که نوسان قیمت دارایی ها و در نتیجه نوسان بازار زمانی که نرخ اطلاعات افزایش می یابد به صورت کلی افزایش خواهد یافت.
میشیکین (۱۹۸۸) همچنین نقش سیاستهای پولی را در مواجهه با نوسانات بازارهای مالی مورد بررسی قرار داد.تدوین کنندگان سیاستهای پولی در مواجهه با نوسان دو گزینه پیش رو دارند: آنها می توانند تلاش کنند تا نوسان را از طریق مداخله در بازار کاهش دهند یا آنها می توانند خارج از بازار منتظر مانده و آماده باشند تا در بحرانهای مالی عکس العمل نشان دهند.
علاوه بر این سقوط بازار سهام برای اقتصاد می تواند زیان بخش باشد. با توجه به مشاهدات بکتی و سلون[۲۳] (۱۹۹۱) نوسان بازار سهام از طریق مصرف کنندگان و سرمایه گذاری بر اقتصاد تاثیر داشته و همچنین می تواند عملکرد هموار سیستم مالی را از طریق ایجاد تغییرات ساختاری در هم شکند.
ابتدا˓ نوسانات بازار سرمایه عملکرد اقتصاد را از طریق تقاضای مشتری[۲۴] به تاخیر می اندازد. بلافاصله بعد ازسقوط در قیمتهای سهام در اکتبر ۱۹۸۷˓ پیش بینی های اقتصادی به سرعت ضعیف شدن وضعیت اقتصادی را پیش گویی کردند. اعتقاد بر این است که سقوط قیمتهای سهام به علت کاهش اعتماد و ثروت مصرف کننده˓ تقاضای مشتری را کاهش می دهد. دوم˓ سرمایه گذاران ممکن است افزایشی را به عنوان افزایش در ریسک سرمایه گذاری در اوراق بهادار در نوسانات بازار سهام مشاهده کنند. بنابراین˓ سرمایه گذاران توانستند وجوه خود را به دارایی ها با ریسک کمتر مثل اوراق قرضه منتقل کنند. اگرچه سرمایه گذاری های بلندمدت هم میزانی از ریسک را در بر می گیرند. این واکنش˓ هزینه سرمایه را برای صدور سهام و تخصیص اشتباه منابع افزایش می دهد. شرکتهای کوچک و جدید ضربه های زیادی در این رخدادها متحمل شدند چرا که سرمایه گذاران به سمت شرکتهای بزرگ و مشهور گرویده و مبادرت به خرید سهام این شرکتها میکردند. سرانجام تغییرات شدید در قیمت سهام توانست همچنین بر مکانیزم مالی تاثیر گذاشته و به تغییرات ساختاری منجر شود. سیستمهایی که تحت نوسانات قیمت˓ به صورت نرمال فعالیت می کنند ممکن است برای مواجهه با تغییرات شدید در قیمتها ناتوان باشند. اگر سرمایه گذاران قادر نباشند معاملات سهام را به طور کامل به اتمام برسانند سیستم اقتصادی ممکن است به نوسانات کمک کند. برای افزایش انعطاف بازار در مواجهه با نوسانات بزرگتر˓ تغییرات در قوانین یا مقررات بازار ممکن است ضروری باشد.
تغییرات در نوسانات سهام مفاهیم مهمی برای سرمایه گذاران و سیاستگذاران در بر دارد. سرمایه گذاران ممکن است که مجبور شوند استراتژی های سرمایه گذاری خود را تغییر دهند. آنها دو راه برای مقابله با این نوسان افزایش یافته در پیش رو دارند: آنها قادرند پرتفوی سرمایه گذاری خود را به سمت دارایی های کوتاه مدت با ریسک کمتر منتقل کنند یا آنها می توانند از مصون سازی استفاده نمایند. برای مثال سرمایه گذاران بعد از سقوط بازار سهام در اکتبر ۱۹۸۷ تلاش نمودند تا از طریق ایجاد تغییر در ساختار پرتفوی هایشان خود را با نوسانات سازگار نمایند. این مبین سقوط سریع در خرید سهام بعد از سقوط بازار است.
از طرف دیگر سیاستگذاران ممکن است تجدید ساختارهایی از طریق تلاش برای کاهش مستقیم نوسان یا از طریق کمک به بازارهای مالی و موسسه ها اتخاذ کنند تا با نوسان افزایش یافته سازگار شوند.در عمل سیاستمداران بر موضوع دوم تاکید می کنند. برای موسسات مالی که مستقیما در معرض نوسان افزایش یافته قرار گرفته اند سیاستگذاران کسب سرمایه بیشتری را تشویق می نمایند. افزایش سرمایه به این موسسات اجازه می دهد تا نوسانات مالی بیشتری را بدون تحمل کردن مشکلاتی مثل ناتوانی در بازپرداخت بدهی های مالی و تصویه شدن که ممکن است عملکرد بازارهای مالی را در هم ریزد پشت سر گذارند.
عنوان نوسان اهمیت خاصی برای هرکسی که در بازارهای مالی فعالیت می کند در بر دارد. در حالت کلی نوسان به ریسک مربوط می شود و نوسان بالا به عنوان یک نشانه از سقوط بازار همراه با اوراق بهاداری که به اشتباه قیمت گذاری شده اند و عملکرد اشتباه بازار (در حالت کلی) در نظر گرفته می شود.
اخیرا˓ ادبیات موجود بر توانایی پیش بینی نوسانات بازده دارایی ها تاکید نموده است. دلایل زیادی وجود دارد که چرا پیش بینی نوسان اهمیت زیادی دارد. برای مثال قیمت گذاری انتخابی بدون پیش بینی صحیح نوسانات با اشتباه مواجه خواهد شد. اعمال کنترل برای تخمین خطا در پربفوی ها به منظور کاهش ریسک مربوط به رویدادهای گذشته[۲۵] ایجاد می شود. با پیش بینی صحیح ما قادر خواهیم بود تا از مزایای ساختار همبستگی بین دارایی ها بهره مند شویم. سرانجام در زمان ساخت و درک مدلهای قیمت گذاری دارایی ما باید ماهیت نوسان و میزان تخمین پذیری آنها را نیز در نظر بگبریم چرا که ترجیحات مربوط به پذیرش ریسک بر اساس ارزیابی بازار از نوسان انجام می گیرد. این آشکار است که نوسانات مهم است چرا که به صورت مستقیم و غیر مستقیم بر سیستم مالی و اقتصاد (در حالت کلی) تاثیر گذار است.
هدف اصلی این بخش نگاهی به جنبه های پیش بینی نوسان بوده چرا که با توجه به تمام دلایل توضیح داده شده در بالا محققان سیاستگذاران و سرمایه گذاران از مزیتهایی در زمینه پذیرش ریسک تشخیص سیاستهای اقتصادی و کسب سود برخوردار می شوند. در اینجا آشنایی با مدلهای متفاوتی که برای تخمین نوسان مورد استفاده قرار می گیرند ضروری به نظر می آید.
۲-۱-۳ مدل سازی نوسان
موضوع پیچیده اندازه گیری و ارزیابی نوسانات هنوز یکی از چالشهای اصلی اساتید و فعالانی که با آن سرو کار دارند می باشد. در طول سالها مدلها و روشهایی پیشنهاد شده است اما هنوز ما از یک فرمول قابل قبول به دور هستیم. در بخش بعد تعدادی از مفاهیم اولیه و مدلهای اندازه گیری نوسان توصیف می شود.
۲-۱-۴ مفاهیم اولیه اندازه گیری نوسان
به منظور ارزیابی و مدلسازی کردن نوسان ما باید ابتدا نوسان را تعریف کنیم. در این کار فیگلوسکی[۲۶](۲۰۰۴) با ایجاد مبنایی مناسب برای درک مفهوم نوسان از اصول مالی استفاده کرد.با شروع از “بازار کارا” یا مدل گام تصادفی[۲۷] تغییرات قیمت گذاری دارایی می تواند با معادله ای به شکل زیر توصیف شود:
(۲-۱)
او بیان کرد “بازده در زمان t ˓rt ˓ درصد تغییر در قیمت دارایی (s) در طول دوره t تا t-1 می باشد.این با tµ (یک بازده با میانگین غیرتصادفی برای دوره t به علاوه یک توزیع تصادفی با میانگین صفر ) معادل است. tɛ که از تمامی tɛ های گذشته و آینده مستقل است. این موضوع به خاطر نبود همبستگی سریالی در tɛ تصادفی است که مشخصه قیمت گذاری بازارهای کارا است. تغییرات قیمت تاریخی هیچ اطلاعاتی درباره جزء تصادفی بازده در دورهt نمی دهد.
۲-۱-۵ مدلهای ساده
وازه “ساده” برای مدلهای توصیف شده زیر به کاربرد سنتی و گسترده آنها در تکنینکهای گذشته نه تنها در زمینه مالی بلکه دیگر زمینه ها اشاره می کند. لیست مدلهای حاضر در این مقوله وسیع است و تنها تعداد محدودی مدل در اینجا توصیف شده است.
۲-۱-۵-۱ گام تصادفی
اگر نوسان به صورت تصادفی رخ دهد پیش بینی صحیح نوسان در دوره بعد همان نوسان در دوره جاری خواهد بود: (بدون هیچ تغییری با آخرین مشاهده انجام شده)
(۲-۲)
۲-۱-۵-۲ میانگین تاریخی[۲۸]
بررسی میانگین تاریخی پروسه نوسان احتمالا˓ گویاترین ابزار پیش بینی نوسانات آتی است. علاوه بر آن˓ اگر توزیع نوسان یک میانگین پایدار داشته باشد˓ تمام انحرافات در نوسان تخمین زده شده به خطای اندازه گیری شده و میانگین تاریخی که به شکل زیر محاسبه می شود اختصاص می یابد و تخمینی مناسب برای تمامی دوره های آتی در اختیار ما قرار می دهد:
(۲-۳)
۲-۱-۵-۳ میانگین متحرک ساده[۲۹]
در این مدل نوسان از طریق یک میانگین غیروزنی از مشاهدات قبلی در طول یک دوره تاریخی مشخص پیش بینی می شود:
(۲-۴)  در این معادله p ˓ دوره میانگین متحرک است (سالهایی که قصد داریم نوسان را در آن محاسبه کنیم).انتخاب این دوره اختیاری است.
۲-۱-۵-۴ هموارسازی نمایی[۳۰]
فرمول این مدل عبارت است از:
(۲-۵)  در اینجا Ø یک پارامتر هموار است که بین صفر و یک قرار می گیرد زمانی که این پارامتر رقم صفر را اتخاذ می کند به مدل “گام تصادفی” تبدیل شده و زمانی که مقدار یک را اتخاذ می کند وزن تنها به پیش بینی دوره قبلی اختصاص می یابد. ارزش Ø به صورت تجربی تعیین می شود از طریق ارزشی که مجموع مربع خطاهای پیش بینی در نمونه را به حداقل می رساند. مطالعات تجربی نیز به سودمندی این مدل اشارات زیادی داشته اند.
در سال ۱۹۸۹ مورگان[۳۱] رویه ماتریس ریسک را با استفاده از مدلی که در بالا توصیف شد به منظور تعیین مقدار و ارزیابی ریسکی که موسسه در معرض آن است نسبت به نوسان ایجاد نمود.این رویه با پذیرش گسترده ای در بازارهای مالی و همچنین اساتید و دانشمندان رو به رو شد. از زمان پذیرش چندین حالت از از تکنیک ماتریس ریسک منتشر شده است علاوه بر آن ایجاد چارچوب ارزش در معرض خطر[۳۲] شهرت روش ماتریس ریسک را بیشتر نمود.

دانلود کامل پایان نامه در سایت pifo.ir موجود است.