بررسی تأثیر فزونی انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر ارزش شرکت با …

مسئله یکی از فراگیرترین موضوعاتی است که همه انسان ها جدای از نژاد و قومیت و سطح اجتماعی و جایگاه جهانی با آن روبرو هستند. شناخت و حل مسئله دارای اهمیتی اساسی می باشد زیرا هر مسئله ای را که نتوانیم حل کنیم، از بخشی از زندگی خود محروم مانده ایم. برای فراگیری حل مسئله، در ابتدا لازم است نگاهی بر تعریف مسئله بیاندازیم. مسئله چیست؟ مسئله در فرهنگ لغت معین به معنای حاجت و مطلب بکار رفته است. در تعریفی دیگر مسئله به معنای فاصله و شکاف است، فاصله ای بین آنچه داریم و آنچه می خواهیم یا شکافی است بین وضع موجود و وضع مطلوب.

انسان­ها در طول سیر تاریخی خود در استفاده از منابع با محدودیت مواجه بوده­اند. چنین محدودیت هایی همواره آنان را بر آن داشته که به دنبال بهترین روش استفاده از این منابع با بیشترین بازدهی و کمترین هزینه باشند. نمود این مسئله در حوزه مسایل مالی مباحث پیرامون تصمیم­گیری­های مالی و مدیریت سرمایه گذاری است. سرمایه­گذاران، تحلیل­گران و سایر استفاده­کنندگان از اطلاعات مالی به دنبال دست­یابی به بهترین فرصت سرمایه­گذاری در ارتباط با منابع در دسترس خود هستند. یکی از ابزارهایی که در این زمینه می­تواند به آن­ها کمک کند شناسایی عواملی است که می تواند ارزش شرکت ها را متاثر سازد. آن­چه مسلم است این­ است که هرچه ارزش شرکتی بالاتر باشد سود و بازده بیشتری نصیب صاحبان سرمایه آن خواهد گردید.

 

 

1-2  بیان مسئله

ارزش شرکت به صورت تئوری قیمت تحصیل آن در نظر گرفته می شود. در زمان خرید سهم، تحصیل کننده مجبور خواهد بود بدهی های شرکت را تقبل کند در حالی که وجه نقد آن را نیز بدست می آورد. ارزش بازار سهام یک شرکت غالباً به عنوان شق دیگری برای تعیین ارزش آن شرکت استفاده می شود. برخی افراد تنها ارزش بازار سهام را به عنوان ارزش شرکت در نظر می گیرند در حالیکه برخی دیگر اعتدال بیشتری بکار برده و بدهی را هم در نظر می گیرند.[1]

تعیین ارزش شرکت از جمله عوامل مهم در فرایند سرمایه گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از اینرو سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایه گذاری مشخص می کند(صامتی، 1386).

ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد که شناخت این عوامل می تواند به سرمایه -گذاران، بستانکاران و سایر ذینفعان در تعیین ارزش شرکت ها و اتخاذ تصمیمات درست کمک شایانی نماید. در چارچوب بازارهای سرمایه ناقص، ذخایر نقدی نگهداری شده توسط شرکت به عاملی مرتبط برای پژوهش تبدیل می شود که می تواند ارزش شرکت را متاثر سازد. اگر چه در ابتدای امر ممکن است اینگونه تصور شود که انباشت وجه نقد امکان انعطاف مالی را برای شرکت در شرایط بحرانی و پیش بینی نشده فراهم می آورد اما با در نظر گرفتن عدم تقارن های اطلاعاتی موجود بین عوامل اقتصادی مختلف، حفظ انعطاف امکانات مالی ممکن است هزینه بر باشد )لوزانو[2]،2011).

در طول یک توسعه اقتصادی و افزایش ذخایر نقدی، مدیران درباره چگونگی مصرف وجه نقد شامل پرداخت به سهامداران، مصرف آن در داخل شرکت، استفاده از آن برای مالکان خارجی و یا استمرار در نگهداری آن تصمیمات استراتژیک اتخاذ می کنند (هارفورد و همکاران[3]، 2008).

کیم و همکاران[4] (1998) و آپلر و همکاران[5](1999) بررسی های جامعی بر روی تعیین نگهداشت وجه نقد شرکت انجام دادند و دریافتند که شرکت ها بین هزینه ها و منافع نگهداشت وجه نقد در تعیین اختیار مانده وجه نقدشان برتری قائل می شوند. به خصوص یافته هایشان بیان می دارد که نگهداشت وجه نقد شرکت ها ارتباط مثبتی با رشد، فرصت های سرمایه گذاری، هزینه های تحقیق و توسعه و نوسان جریان وجه نقد و ارتباط منفی با اندازه و سرمایه بکار گرفته شده دارد. از طرفی هارفورد (1999) اظهار می دارد که دلایلی مبنی بر اینکه سهامداران در مورد نظارت مدیران بر میزان زیاد وجه نقد داخلی نگران باشند وجود دارد. او نشان داد احتمال زیادی وجود دارد که شرکت هایی با وجه نقد زیاد کسب مالکیت شوند و این احتمال وجود دارد که مالکیت آنها کاهش ارزش یابد.

در این پژوهش تصمیمات مالی شامل سیاست سرمایه گذاری، تامین مالی و توزیع سود سهام است که سهم آنها بر ارزش واحد انتفاعی مورد تحلیل قرار می گیرد.

اثر مهم مودیگلیانی و میلر[6] به عنوان مرجع بسیاری از کارهای پژوهشی محسوب می شود. از آنجا که سرمایه گذاری بیش از حد عامل اصلی پذیرفته شدن اکثر طرح هایی با NPV منفی است (میرز، 1977؛ جنسن، 1986)[7]. نظریه جریان وجه نقد آزاد (FCF) که توسط مایکل جنسن در سال 1980 مطرح شد این مشکل را مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. در این نظریه (FCF) عبارت است از جریان وجهی که بیش از آنچه که برای سرمایه گذاری در پروژه هایی با NPV مثبت مورد نیاز است و یا از هزینه های سرمایه کاسته اند ایجاد می شود(جنسن، 1986).

مدیران اغلب سرمایه گذاری جریان نقد آزاد (FCF) را انتخاب می کنند چرا که رشد بیشتر شرکت به آنها اجازه می دهد تا وجوه بیشتری را از طریق اضافه حقوق مصرف کنند، از سوی دیگر این رشد با اهداف جاه طلبی، اعتبار و ارتقاء آنها سازگار است. در صورتی که اگر شرکت کارآمد باشد و ثروت سهامداران را حداکثر سازد FCF باید بین سهامداران توزیع شود، بنابراین کاهش میزان منابعی که مدیران بتوانند مطابق میل و اختیاراتشان از آنها استفاده کنند منجر به کاهش قدرت و ظرفیتشان برای وارد شدن در طرح های سرمایه گذاری می شود و ارزش شرکت را در آینده حداکثر نخواهد کرد (جنسن،2001؛ لوزانو،2011).

شواهد تجربی نشان می دهند شرکت ها برای تامین مالی طرح های سرمایه گذاری خود باید وجه نقد را انباشت کنند. اما وجه نقد زیاد می تواند برای سهامداران هزینه بر باشد (پینکویتز و همکاران[8]، 1999). از اینرو مدیران باید وجه نقد ضروری را برای تامین مالی طرح های سرمایه گذاری سودآور انباشت کرده و فزونی وجه نقد را به جای انباشت و سرمایه گذاری در طرح های NPV منفی بین سهامداران توزیع کنند چرا که در غیر این صورت انباشت افراطی وجه نقد سرمایه گذاری بیش از حد را افزایش خواهد داد.

تحلیل ساختار سرمایه نشان می دهد مدیرانی که هدف بدهی را در پیش می گیرند، به دنبال ایجاد تعادل میان منافع و هزینه های بدهی هستند. منافع بدهی شامل مالیات سود، تمرکز مالکیت و کنترل مشکلات مربوط به FCF می باشد (گلسمن[9]، 2001). هزینه های بدهی شامل هزینه های مربوط به توقف مالی و تضادهای نمایندگی میان سهامداران و دارندگان اوراق قرضه می باشد. بنابراین بدهی به عنوان یک مکانیزم کنترلی در نظر گرفته می شود که مدیران را به پرداخت FCF به جای اینکه آن را در طرح هایی با NPV منفی سرمایه گذاری کنند یا به صورت ناکارآمد در جهت رشد افراطی شرکت هدر دهند وادار می کند (استالز[10]،1996).

شیفر و ویشنی[11] (1986) استدلال می کنند که در بخش های صنعتی پیشرفته با نیازهای سرمایه ای کم، تهیه منابع پرداخت بدهی، مزیت تسهیل تمرکز مالکیت دارایی ها را افزایش می دهد و ارزش از دست رفته ناشی از مدیریت ناکارآمد در هر سهم دارای حق مالی آشکارتر خواهد بود، بنابراین انگیزه سهامداران برای کنترل مدیریت افزایش می یابد.

ساختار سرمایه بهینه از طریق رابطه جایگزینی میان منافع بدهی (برای جلوگیری از سرمایه گذاری در   طرح هایی با NPV منفی) و هزینه های بدهی (برای توقف سرمایه گذاری در طرح هایی با NPV مثبت) تعیین خواهد شد، از اینرو می توان انتظار داشت شرکت هایی با فرصت های سرمایه گذاری کم نسبت به شرکت هایی با فرصت های سرمایه گذاری مناسب میزان بدهی بیشتری داشته باشند و به افزایش عنصر بدهی در ساختار سرمایه خود متمایل می شوند (یا باید بشوند) تا مشکل سرمایه گذاری بیش از حد را کنترل کنند (استالز، 1990؛ واتس، 1992؛ گاور، 1993؛ گول، 1999؛ راکیک، 2002)[12].

محققانی چون روزف[13] (1982)، استربورک[14] (1984)، جنسن (1986)، اسچولی و بارنی[15] (1994) و لوزانو و همکاران (2002) به تحلیل پرداخت سود سهام به عنوان یک مکانیزم کنترلی برای کاهش مشکلات نمایندگی مربوط به FCF پرداخته اند. تقسیم سود سهام شرکت ها را وادار می سازد برای بدست آوردن وجوه در آینده دوباره به بازار سرمایه متوسل شوند و امکان کنترل بیشتر مدیریت را برای سهامداران فراهم می سازد.

با توجه به ساختار سرمایه و مشکل انباشت وجه نقد، باید به نظریه ای که جنسن و مکلینگ[16] (1976) در این زمینه ارائه دادند تاکید کنیم. آنها نوع دیگری از تضاد را مطرح کردند که می تواند هنگام انباشت وجه نقد بر شرکت ها اثر گذارد و آن تفاوت در بهره سهامداران و دارندگان اوراق قرضه است. آنها مشاهده کردند در شرکت هایی با عنصر بدهی بالا و خطر ورشکستگی مالی بخش مناسبی از ارزش شرکت در دست دارندگان اوراق قرضه خواهد بود. با در نظر گرفتن اینکه انباشت وجه نقد یک سرمایه گذاری خطرناک است، سهامداران به افزایش سطوح نقدینگی ارزش منفی خواهند داد چرا که سود آنها به دارندگان اوراق قرضه می رسد.

میسن[17] (1990) و گراهام[18] (1996) دریافتند که احتمال زیادی وجود دارد که شرکت هایی با نرخ حاشیه مالیاتی بالا نسبت به شرکت هایی با نرخ حاشیه مالیاتی کم بدهی ها را افزایش دهند، اما این لزوماً دال بر اینکه بدهی ارزش شرکت را افزایش می دهد نیست. حتی در پژوهش میلر (1977) هنگامی که رابطه ای بین بدهی و ارزش شرکت نیست، شرکت ها بدهی را فقط زمانی که انتظار دارند کاهش بهره را برای جبران مالیات ها بکار ببرند افزایش می دهند.

فاما و فرنچ[19] (1997) نشان دادند که ارتباط مثبت ضعیفی بین ارزش شرکت و توزیع سود وجود دارد و این محتوای اطلاعاتی توزیع سود درباره قابلیت سوددهی بوسیله اثر متغیرهای کنترل از بین می رود. همچنین ارتباط منفی اندکی بین اهرم بدهی و ارزش شرکت وجود دارد و محتوای اطلاعاتی آن بر روی صرفه جویی مالیاتی همانند اثر توزیع سود بوسیله متغیرهای کنترل محو می گردد.

هنگامی که شرکتی با فرصت های سرمایه گذاری کم (که از این پس به اختصار LIO نامیده می شود) داشته باشیم و فزونی وجوه نقد بین سهامداران توزیع نشود مسئله نمایندگی بیش از حد تشدید می شود. کرینو و اسکالر[20] (2004) نشان دادند که چگونه مدیران شرکت هایی با سطوح بالای FCF و فرصت های سرمایه گذاری کم هنگام ارزیابی سرمایه گذاری ها از نرخ های تنزیل مؤثر کمتری نسبت به نرخ های مورد استفاده سهامداران استفاده می کنند. از این جهت هرچه عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکیت و مدیریت بیشتر باشد نرخ تنزیل بکار رفته توسط سهامداران در ارزیابی سرمایه گذاری های شرکت بیشتر خواهد بود. همچنین می توان به تحقیقات هارت و مور (1990)، استالز (1990)، هریس و راویو (1991)، گاور و گاور (1993)، گال (1999)؛ گویال، لهن و راکیک (2002)[21] در زمینه ارتباط سود و هزینه های حفظ ساختار سرمایه با عنصر بدهی بیشتر یا کمتر و رابطه آن با تحریف های سرمایه گذاری شرکت اشاره کرد.

با در نظر گرفتن چنین مفروضاتی در این پژوهش تلاش می شود تا تأثیر متغیرهای مستقل فزونی انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر متغیر وابسته ارزش شرکت سنجیده شود.

از اینرو می توان این سوال را مطرح نمود که:

چگونه تصمیمات مالی و فزونی انباشت وجه نقد ارزش شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد؟

1-3 ضرورت و اهمیت پژوهش

کلیه محققان و نظریه پردازان بازار سرمایه همواره در تلاش برای افزایش کارایی بازار سرمایه و کمک به سرمایه گذاران، اعتباردهندگان و سایر ذینفعان در تعیین بازده و ارزش شرکت ها و شناسایی فرصت های سرمایه گذاری مطلوب به منظور کسب حداکثر بازده می باشند. از سوی دیگر افزایش ارزش شرکت موجب جذب سرمایه گذاران گردیده و به عنوان یک امتیاز مدیریتی محسوب می شود.

نقدینگی هزینه های بالقوه ی بالایی دارد چرا که به مدیران اجازه می دهد در طرح های NPV منفی سرمایه گذاری کنند یا به ناکارآمدی های سازمانی منجر می شود که ثروت سهامداران را نابود می سازد، از اینرو اثر مهمی بر ارزش شرکت دارد. بنابراین قصد ما تلاش برای به حساب آوردن نقدینگی هنگام تعیین ارزش شرکت است.

از آنجا که ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد و همواره سرمایه گذاران، اعتباردهندگان و سایر ذینفعان در تلاشند تا بتوانند ارزش شرکت ها را به شیوه ی صحیحی تخمین بزنند،  لذا شناسایی و تعیین میزان تأثیر این عوامل در بهبود تصمیم گیری کلیه ذینفعان ضروری به نظر می رسد. از سوی دیگر پژوهش درباره ی نتایج انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در کارهای اخیر وجود نداشته است که لزوم انجام این پژوهش را آشکار می نماید.

 

1-4  اهداف پژوهش

در برداشت از پژوهش ها و موارد ذکر شده می توان اهداف این پژوهش را در قالب موارد زیر دسته بندی نمود:

1-4-1 اهداف علمی پژوهش

1- تعیین تأثیر فزونی انباشت وجوه نقد بر ارزش شرکت.

2- تعیین تأثیر تصمیمات مالی بر ارزش شرکت.

تصمیمات مالی دارای ابعادی به شرح زیر است:

2-1) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه گذاری بر ارزش شرکت.

2-2) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست توزیع سود سهام بر ارزش شرکت.

2-3) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت.

1-4-2  اهداف کاربردی پژوهش

1- مدیران شرکت ها: نتایج این پژوهش می تواند به طور اخص به مدیران در اتخاذ تصمیمات مالی کارآمدتر و استفاده مطلوب تر از منابع اقتصادی شرکت به منظور افزایش ارزش شرکت و ارائه دیدگاهی مثبت از عملکرد خود به صاحبان شرکت ها به منظور دریافت مزایای بیشتر و تثبیت موقعیت خود یاری رساند.

2- سرمایه گذاران: می تواند راهنمای مناسبی برای سرمایه گذاران در شناسایی و انتخاب شرکت هایی با بازدهی بیشتر به منظور کسب حداکثر سود و ایجاد اطمینان از میزان سودآوری سرمایه گذاری خود و ارزیابی عملکرد مدیران باشد.

3- بستانکاران و بانک ها: می تواند به بستانکاران و بانک ها در خصوص ارزیابی میزان توانایی شرکت ها در بازپرداخت بدهی ها و تعیین میزان اعتبار قابل اعطاء به شرکت ها یاری رساند.

4- همچنین تحلیل گران مالی و اقتصادی، دولت و سایر ذینفعان که به نحوی از انحاء بر گزارش های مالی   شرکت ها اتکا می کنند می توانند از نتایج این پژوهش بهره مند شوند.

1-5  فرضیه های پژوهش

فرضیه های این پژوهش به دو دسته فرضیه های اصلی و فرعی تفکیک شده است.

فرضیه های اصلی:

1 –  فزونی انباشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

2 – تصمیمات مالی بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

فرضیه های فرعی:

فرضیه های فرعی مربوط به تصمیمات مالی به شرح زیر بیان می گردند:

2-1) تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه گذاری بر ارزش شرکت تأثیر دارد.