تشکیل شرکت­های بزرگ و تفکیک مالکیت از مدیریت در اواخر سده نوزدهم و اوایل سده بیستم صورت گرفته و قوانین و مقررات برای نحوه اداره شرکت­ها تا دهه (1990) وجود داشته است، با این وجود، موضوع راهبری شرکتی به شکل کنونی در دهه (1990) در انگلستان، آمریکا و کانادا در پاسخ به مشکلات مربوط به اثربخشی هیات­مدیره شرکت­های بزرگ مطرح شده است. مبانی و مفاهیم راهبری شرکتی با تهیه گزارش کادبری[1] در انگلستان، مقررات هیات­مدیره در شرکت جنرال موتورز آمریکا و گزارش دی[2] در کانادا شکل گرفت. بعدها با گسترش سرمایه­گذاری­های بین­المللی، نهادهای مختلفی همچون بانک جهانی، سازمان همکاری و توسعه اقتصادی[3] در این زمینه فعال شده و اصول متعدد و متنوعی را منتشر کرده­اند. شواهد موجود حکایت از آن دارد که راهبری شرکتی یکی از رایج­ترین عبارت­ها در واژگان تجارت جهانی در شروع هزاره جدید شده است. فروپاشی شرکت­های بزرگی مانند انرون[4] و

ورلدکام[5] در آمریکا در سال­های اخیر، توجه همگان را به نقش برجسته راهبری شرکتی جلب کرده است (حساس یگانه، 1385).

راهبری شرکتی در ابتدای قرن بیست و یکم، دوباره به عنوان یکی از مهم­ترین مباحث کسب و کار

مطرح شده است. تاکید مبانی اولیه راهبری شرکتی، بیشتر بر موضوع راهبری شرکت­ها و حقوق سهامداران قرار داشت و بعدها با طرح دیدگاه­های جدیدتر، به سمت توجه جدی به حقوق کلیه ذ­یفعان و اجتماع گرایش یافت(همان منبع).

در سال­های اخیر، پیشرفت­های زیادی در زمینه موضوع راهبری شرکتی در سطح جهان صورت گرفته است و کشورهای پیشرو در این زمینه، هم­چنان به تقویت نظام­های راهبری شرکتی خود ادامه      می­دهند و در این راستا، به مشارکت­کنندگان در راهبری شرکتی و موضوع­هایی از قبیل سهامداران و روابط آن­ها، مسئولیت پاسخ­گویی، بهبود عملکرد هیات­مدیره، کمیته ­های هیات ­مدیره، حسابرسان و نظام ­های حسابداری و کنترل داخلی، توجه ویژه­ای مبذول می­دارند. از سوی دیگر حسابداران و حسابرسان، سرمایه­گذاران جز، سایر بازیگران صحنه پول و سرمایه نیز از فلسفه وجودی و ضرورت اصلاح و بهبود مستمر راهبری شرکتی آگاه می­باشند(حساس یگانه و باغومیان، 1385).

نظام راهبری شرکتی، که در برگیرنده مجموعه­ای از روابط میان مدیریت شرکت، هیات­مدیره، سهامداران و سایر گروه­های ذینفع است، می­تواند یکی از عوامل اصلی بهبود کارایی نظام اقتصادی باشد. نظام راهبری شرکتی ساختاری را فراهم می­کند که از طریق آن هدف­های شرکت تنظیم و ابزار­های دستیابی به هدف­ها و نظارت بر عملکرد تعیین می­شود. این نظام، انگیزه لازم برای تحقق اهداف شرکت را در مدیریت ایجاد کرده و زمینه نظارت موثر را فراهم می­کند، به گونه­ای که شرکت­ها منابع را با اثربخشی

بیشتری به­کار گیرند(همان منبع).

رویه­های راهبری شرکتی مناسب، مزایای زیادی برای کشورها و شرکت­ها دارد. رویه­های با کیفیت بالا در شرکت­ها باعث کاهش هزینه سرمایه، افزایش نقدینگی و امکانات بالقوه، تسهیل توانایی غلبه بر بحران و جلوگیری از طرد شرکت­های با مدیریت مناسب از بازارهای سرمایه می­شود. رویه­های راهبری شرکتی مناسب در مورد کشورها، موجب پیشگری از خروج وجوه داخلی، افزایش در سرمایه­گذاری­های خارجی، افزایش قدرت رقابتی اقتصاد و بازارهای سرمایه، غلبه بر بحران، تخصیص کاراتر منابع و دستیابی به سطوح بالاتری از پیشرفت و ترقی می­شود(جلالی، 1387).

1-2 تشریح و بیان مسأله تحقیق

از نظر فاما و جنسن[6](1983) با جدایی مالکیت از مدیرت، این امکان به وجود می آید که مدیران تصمیم هایی اتخاذ نمایند که در راستای منافع خود و مغایر با منافع سهامداران باشد. جنسن و مکلینگ[7](1976)، تضاد منافع بین مدیران و مالکان که از آن به عنوان «مسئله نمایندگی»[8] تعبیر می شود، ناشی از دو علت عمده است: اول اینکه هر یک از صاحب نفع های شرکت های سهامی عام ترجیهات متفاوتی دارند و دیگر این که هیچ کدام اطلاعات کاملی در مورد اقدام ها، دانش و ترجیهات دیگری ندارند از این رو فعالیت هایی که درجهت رفع مشکل نمایندگی انجام می گیرند، هزینه هایی رابه شرکت تحمیل می کنند که به هزینه های نمایندگی معروف اند. هزینه های نمایندگی که ذاتاً  بر اثر جدایی مالکیت از کنترل بوجود می آیند، اگر از منافع حاصل ازآن بیشتر شود می توانند تاثیر منفی بر عملکرد شرکت بگذارند. بدین ترتیب راهکارهایی برای همسوسازی منافع دوگروه مالک و مدیر و متعاقباً کاهش هزینه های نمایندگی

پیشنهاد شد که یکی از مباحث اصلی حاکمیت شرکتی نیز به  شمارمی رود(قائمی و شهریاری، 1388).

از نظر جان و سنبنت(1998) رسوایی های گسترده مالی اخیر در شرکت هایی چون انرون، ورلدکام، آدلفی و افزایش بحران ها و جرایم مالی در موارد مشابه دیگر در سطح جهان، به مسئله نمایندگی مربوط  می شدند که بر همین اساس، جهت کاهش جرایم مالی و بهبود عملکرد شرکت ها از سازوکارهای نظارتی استفاده شد که با اجرای آن فاصله ایجاد شده بین مالکیت و کنترل کاهش یافت(کاشانی پور و رسائیان، 1387). نظام راهبری شرکتی برای فراهم آوردن امکان کنترل و ایجاد توازن بین منافع مدیران و سهامداران و در نتیجه کاهش تضاد نمایندگی ایجاد می­شود. بنابراین شرکت­هایی که کیفیت نظام راهبری بهتری دارند، باید کمتر با مشکل تضاد نمایندگی مواجه باشند(همان منبع).

حاکمیت شرکتی جنبه های مختلفی همچون تمرکز مالکیت، هیئت مدیره غیرموظف، اندازه هیئت مدیره، درصد مالکیت مدیریتی، قانون گزاران و هیئت های تدوین استانداردها، حسابرسان داخلی، حسابرسان مستقل،  سهامداران و غیره را شامل می شود که نقش با اهمیتی در حاکمیت شرکتی می توانند ایفا کنند(لاپورتا و همکاران[9]، 2000).

پژوهش های تجربی اخیر شواهدی مبنی بر وجود رابطه مثبت بین عملکرد شرکت ها و نظام راهبری شرکتی ارائه می کنند. درابتز و همکاران[10](2004) به توضیح این موضوع پرداختند که نظام راهبری شرکتی  می تواند عملکرد شرکت را توضیح دهد. آنها محیط قانونی بهتر را عاملی برای نظام راهبری شرکتی درنظرگرفتند و با انتخاب نمونه ای از شرکت های سهامی عام آلمانی نشان دادند که بین عملکرد شرکت و نظام راهبری شرکتی رابطه مثبتی وجود دارد. گامپرز و همکاران[11] (2003) به این نتیجه رسیدند که درشرکت هایی بانظام راهبری  ضعیف، منافع سهامداران درآنها کمتررعایت شده، سودآوری ورشد فروش کمتری دارند  و مخارج سرمایه ای آنها زیاد است(درابتز و همکاران ،2004). همچنین بلک و همکاران(2002) به وجود رابطه ای مثبت بین نظام راهبری شرکتی و عملکرد های مالی و اقتصادی پی بردند(بلک و همکاران، 2002).

در برخی از پژوهش های علمی نشان داده شده است که وظیفه نظارت مدیران غیرموظف بر مدیریت

به نحو مؤثری اعمال شده است. در مجموع چنین به نظر می رسد که بیشتر شواهد در جهت حمایت از نقش نظارتی مدیران غیرمؤظف بوده است(حساس یگانه و پوریانسب،1384). همچنین از نظر رضایی(2008) حضور فعال سرمایه گذاران نهادی و سرمایه گذاران عمده که تمایل به سرمایه گذاری در بورس های اوراق بهادار دارند، باعث می شود تا نقش سهامداران در حاکمیت شرکتی پررنگ تر شود و مهمترین نقش سهامداران در حاکمیت شرکتی را وظیفه نظارتی آنها می داند(رضایی، 2008). همچنین وقتی میزان مالکیت مدیران افزایش یابد و به سطحی معین برسد، مدیرانی که مالک شرکت هستند ممکن است درجهت منافع خود و برخلاف منافع سهامداران اقلیت و اعتبار دهندگان به شرکت عمل نمایند(ناسوک[12]،2002).

از طرفی زیر بنای نیاز به ارزیابی عملکرد شرکت ها اهمیت بازار سرمایه است. از آنجایی که بازار سرمایه در اقتصاد کشورها نقش حیاتی ایفا می­کند، این بازار نه تنها پول ها و سرمایه ­های راکد را از طریق شرکت ­ها به فعالیت می­اندازد، بلکه خود به عنوان شاخص رونق اقتصادی کشورها عمل می­کند. بنابراین توجه به این بازار و مبانی اساسی تصمیم­گیری در آن ضروری است مسلماً هدف سرمایه گذاران از سرمایه گذاری در هر شرکت کسب بازدهی متناسب با سرمایه گذاری شان است لذا از این لحاظ به ارزیابی عملکرد شرکت می پردازند. مدیران نیز ازاین جهت به ارزیابی عملکرد شرکت می پردازند تا بازخوردی از نحوه مدیریت شرکت بدست آورند(انکل و کرامر[13]، 2010).  سنجش و ارزیابی عملکرد در فرایند تصمیم­گیری با

توجه به اهمیت نقش بازار سرمایه از مهمترین موضوعات حوزه اقتصاد مالی است پس کارکرد معیارهای

اقتصادی به منظور ارزیابی عملکرد شرکت­ها ضروری است(همان منبع).

در بند 47 بیانه شماره 1 هیات استانداردهای مالی بیان شده است که سرمایه گذاران، بستانکاران و

دیگران از سود برای ارزیابی توانایی سودآوری، توان پرداخت سود سهام، پیش بینی سودهای آتی و ارزیابی ریسک سرمایه گذاری در شرکت، یا دادن اعتبار به شرکت استفاده می کنند. همچنین از نظر باتاچاریا و فانی[14](1999) عملکرد مدیران بر اساس سود ارزیابی می شود و سود حسابداری مبنای محاسبه پاداش مدیران است(حساس یگانه، 1385). شواهد نشان می دهد که سود هر سهم و سود پیش بینی شده آن دارای اثراتی بر قیمت بازار سهام عادی است. بنابراین، یکی از سنتی ترین معیارهای ارزیابی عملکرد، سود حسابداری است که علیرغم اهمیت و کاربرد زیاد آن دارای ایرادهایی نیز است. نخستین ایراد سود حسابداری، قابلیت دستکاری آن است. به این معنا که مدیر می تواند با انتخاب یکی از روش های پذیرفته شده حسابداری برای ارزیابی موجودی کالا، استهلاک سرقفلی، مخارج تحقیق و توسعه، استهلاک دارایی های ثابت و ذخایر، مبلغ سود را مطابق با اهداف خود گزارش کند. البته این ایراد را می توان با انجام تعدیلاتی برطرف کرد. اما دومین ایراد سود حسابداری این است که در این معیار ارزیابی تنها به کمیت سود توجه می شود، در حالی که برای تعیین ارزش واقعی شرکت باید به کیفیت سود و این مطلب که سود با چه میزان سرمایه گذاری به دست آمده و هزینه سرمایه چقدر بوده است، توجه کرد(همان منع). بنابراین، سود حسابداری به تنهایی معیار مناسبی برای ارزیابی عملکرد نیست زیرا به راحتی قابل دستکاری است(پناهیان، 1382)، و در محاسبه آن هزینه سرمایه نیز در نظر گرفته نمی شود(همان منبع). در محاسبه سود حسابداری، تنها هزینه تامین مالی از طریق بدهی منظور می شود و مدیران وجوه فراهم شده توسط سهامداران را بدون هزینه فرض می کنند. برای رفع نارسائی های مدل های ارزیابی عملکرد که به دلیل استفاده از اطلاعات حسابداری بوجود می آیند پژوهشگرانی مانند باش و همکاران(2003) به جستجوی و ارائه معیاری جدید برای ارزیابی عملکرد پرداختند. با پیدایش نظریه هایی در زمینه سود اقتصادی یا سود باقیمانده، از طرف سوجانسن[15](1954) مدل هایی بمنظور محاسبه سود اقتصادی پیشنهاد شد. دراین مدل ها، سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات و هزینه سرمایه به عنوان سود اقتصادی یا سود باقیمانده تعریف می شود. هدف اصلی بنگاه ها، حفظ و افزایش ثروت سهامداران است و ارزش آفرینی برای بنگاه ها تنها راه نیل به این هدف تلقی می شود. بنابراین، خلق سود و یا ارزش افزوده اقتصادی را که باعث افزایش ارزش سهام در بازار و بهبود ثروت سهامداران می شود، می توان عامل ارزش آفرینی بنگاهها تلقی کرد. معیارهای اقتصادی در سیرتکاملی خود تلاش دارند ضمن توجه به پیچیدگی های رفتاری مدیران، به ارزیابی عملکرد آنها و تعدیل تضاد منافع پرداخته و اطلاعات موجود در قیمت وبازده سهام را توضیح دهند(همان منبع).

از نظر استیوارت(1991)، در مفاهیم ارزشیابی عملکرد اقتصادی، هزینه تامین مالی از طریق صاحبان سهام نیز منظور می شود زیرا پول به خودی خود وارد شرکت نمی شود و هر وجهی هزینه ای دارد(مهدوی و رستگاری، 1386). با توجه به اینکه از نظر بیشتر استفاده کننده گان، اعتبار عملکرد واحد تجاری با حاکمیت شرکتی قوی افزایش پیدا می کند، و همچنین به جهت ایرادات وارده بر سود حسابداری و به تبع آن معیارهای مالی ارزیابی عملکرد مالی، پژوهش حاضر به بررسی رابطه بین تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر معیارهای اقتصادی ارزیابی عملکرد می پردازد(همان منبع).

1-3  ضرورت انجام تحقیق

بسیاری ازسرمایه گذاران، اعتبار دهندگان و سایر ذینفعان برای تصمیم گیری هایشان به عملکرد

شرکت ها توجه می کنند. از عوامل بسیار مهمی که می تواند تاثیر بسزایی بر عملکرد شرکت داشته باشد حاکمیت شرکتی است در آئین نامه راهبری شرکتی مصوب هیئت مدیره بورس اوراق بهادار تهران درتاریخ 11/08/1386، اهمیت حاکمیت شرکتی این گونه بیان شده است.

رویه های کارآمد راهبری(حاکمیتی) شرکتی برای عملکرد صحیح بازار سرمایه و کل اقتصاد کشور حیاتی و لازمه جلب و حفظ اعتماد عمومی است. راهبری شرکتی ضعیف ممکن است موجب سلب اعتماد بازار گردد که به نوبه ی خود می تواند منجر به خروج منابع یا بحران نقدینگی و سقوط قیمت ها در بورس شود. تدوین ­کنندگان مقررات و دست اندر کاران بر این باورند که راهبری شرکت با عملکرد مالی شرکت رابطه دارد، اما شواهد تجربی به دست آمده دراین رابطه تاکنون به نتیجه قطعی منجر نشده است(حسینی و خرازی، 1387). همچنین استقرار مناسب ساز و کارهای راهبری شرکتی موجب جذب و تخصیص بهینه منابع، افزایش کارایی عملیاتی، استیفای حقوق ذینفعان مختلف و رشد سرمایه­گذاری پایدار از طریق جلب اعتماد سرمایه گذاران می­شود(همان منبع).

همچنین همان طور که گفته شد به دنبال بحران و رسوایی های مالی درسالهای اخیر، که منجر به سلب اعتماد عمومی نسبت به گزارشگری مالی و عملکرد مدیران شد، نیاز به اجرای سازوکارهای بهبود گزارشگری مالی و نظارت بیشتر بر عملکرد مدیران را ملموس­تر ساخت و این امر موجب اهمیت بیشتر موضوع حاکمیت شرکتی در تحقیقات و پژوهش های اخیر شده است.

این شرایط منجر به تقاضای بیشتری درخصوص شفافیت بیشتر اطلاع رسانی و گزارشگری مالی و نظارت بیشتر بر عملکرد مدیران و به تبع آن عملکرد شرکت ها شده است تا جایی که دولت هایی مثل آمریکا، انگلستان و استرالیا و بدنبال آن کشورهای توسعه یافته با تصویب قوانینی مبنی بر بکارگیری اصول نظام راهبری شرکتی به این تقاضای سهامداران پاسخ دادند. بنابراین می توان انتظار داشت که ارزیابی عملکرد شرکت­ ها و اصول راهبری شرکت به میزان زیادی با هم ارتباط داشته باشند که هدف از این تحقیق

نیز بررسی وجود یا عدم وجود این رابطه است.

1-4  پرسش تحقیق

مطالعات اولیه و بررسی متون نظری موجود و مطالب ارائه شده در قسمت تشریح و بیان مسئله سؤالات متعددی را به ذهن متبادر کرده است. تحقیق حاضر به دنبال پاسخ به پرسش زیر به عنوان سؤال اصلی این تحقیق می باشد:

1) تاثیر ابزارهای نظارتی حاکمیت شرکتی بر معیارهای اقتصادی ارزیابی عملکرد چگونه است؟

همچنین سوال اصلی تحقیق شامل سوالات فرعی زیر می باشد:

1-1) تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر معیار ارزش افزوده بازار چگونه است؟

1-2) تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر معیار ارزش افزوده اقتصادی چگونه است؟

1-3) تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر نسبت کیوتوبین چگونه است؟

1-4) تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر ارزش ایجاد شده برای سهامداران چگونه است؟

1-5 اهداف تحقیق

اهداف تحقیق به دوقسمت اهداف عملی و اهداف کاربردی تقسیم می شوند.

1-5-1 اهدف علمی تحقیق

هدف کلی این تحقیق بررسی رابطه بین برخی از ابزارهای نظارتی راهبری شرکت و معیارهای اقتصادی ارزیابی عملکرد شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادر تهران می باشد. جهت دستیابی به این هدف کلی، آن را به اهداف جزئی ذیل تفکیک و در طول انجام تحقیق، این اهداف پیگیری می شود.

1) تعیین تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر ارزش افزوده بازار

2) تعیین تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر ارزش افزوده اقتصادی

3) تعیین تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر نسبت کیو توبین

4) تعیین تاثیر ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر ارزش ایجاد شده برای سهامداران

1-5-2 اهدف کاربردی تحقیق

اولین کاربرد هر تحقیق جنبه نظری و توسعه رشته مورد تحقیق می باشد که زمینه لازم را برای توسعه تئوری های آن رشته و حرکت به سمت سیستم های سازگارتر و کاراتر را مهیا می سازد اما نتایج این تحقیق با توجه به هدف کلی آن می تواند برای گروههای زیر مفید واقع شود:

1) شرکت های پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار: با توجه به این که ارزیابی عملکرد برای گروه های تشکیل دهنده واحد های اقتصادی حائز اهمیت می باشد، لذا به نظر می رسد که بکارگیری ابزارهای حاکمیت شرکتی، عملکرد شرکت را بهبود می بخشد و به سرمایه گذاران اجازه می دهد تا برآورد دقیق تری از سود شرکت داشته باشند.

2) سرمایه گذاران و اعتبار دهندگان: از آنجایی که بکارگیری ابزارهای حاکمیت شرکتی باعث ارتقای شفافیت اطلاعات شرکت یا سازمان برای ذینفعان می شود لذا سرمایه گذاران می توانند از نتایج این تحقیق در جهت بهبود نظارت بر رفتار مدیران استفاده کنند. از طرفی به نظر می رسد نتایج این تحقیق می تواند راهنمایی  برای سرمایه گذارانی که قصد ورود به بازار سرمایه و سرمایه گذاری بر روی سهام شرکت ها را دارند، باشد. زیرا این سرمایه گذاران قبل از سرمایه گذاری بر روی سهام شرکت ها ابتدا به بررسی عملکرد دوره های قبلی شرکت و تحلیل صورت های مالی و ترکیب سهامداران شرکت می پردازند .

3) بکارگیری نتایج تحقیق توسط سازمان حسابرسی(هیات تدوین استانداردهای حسابداری)، سازمان بورس اوراق بهادار، جامعه حسابداران رسمی و سایر مراجع تدوین­کننده قوانین و مقررات.

1-6 تبیین فرضیه های تحقیق

در این تحقیق فرضیه اصلی این است که «بین ابزارهای نظارتی راهبری شرکت و معیارهای اقتصادی ارزیابی عملکرد رابطه وجود دارد» اما به علت اینکه هم ابزارهای نظارتی راهبری شرکتی و هم معیارهای اقتصادی عملکرد دارای شاخص های متنوعی می باشند بنابراین این فرضیه را به فرضیات فرعی زیر تقسیم می کنیم، و در طی تحقیق به دنبال آزمون این فرضیات می باشیم.

1) ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر معیار ارزش افزوده بازار تاثیر دارند.

1-1) مالکیت نهادی بر معیار ارزش افزوده بازار تاثیر دارد.

1-2) تمرکز مالکیت بر معیار ارزش افزوده بازار تاثیر دارد.

1-3) درصد مالکیت بزرگترین سهامدار شرکت بر معیار ارزش افزوده بازار تاثیر دارد.

1-4) درصد مالکیت سهام آزاد شناور بر معیار ارزش افزوده بازار تاثیر دارد.

2) ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر معیار ارزش افزوده اقتصادی تاثیر دارد

2-1) مالکیت نهادی بر معیار ارزش افزوده اقتصادی تاثیر دارد.

2-2) تمرکز مالکیت بر معیار ارزش افزوده اقتصادی تاثیر دارد.

2-3) درصد مالکیت بزرگترین سهامدار شرکت بر معیار ارزش افزوده اقتصادی تاثیر دارد.

2-4) درصد مالکیت سهام آزاد شناور بر معیار ارزش افزوده اقتصادی تاثیر دارد.

3) ابزارهای نظارتی راهبری شرکت بر نسبت کیوتوبین تاثیر دارد.

3-1) مالکیت نهادی شرکت بر معیار نسبت کیوتوبین تاثیر دارد.

مسئله یکی از فراگیرترین موضوعاتی است که همه انسان ها جدای از نژاد و قومیت و سطح اجتماعی و جایگاه جهانی با آن روبرو هستند. شناخت و حل مسئله دارای اهمیتی اساسی می باشد زیرا هر مسئله ای را که نتوانیم حل کنیم، از بخشی از زندگی خود محروم مانده ایم. برای فراگیری حل مسئله، در ابتدا لازم است نگاهی بر تعریف مسئله بیاندازیم. مسئله چیست؟ مسئله در فرهنگ لغت معین به معنای حاجت و مطلب بکار رفته است. در تعریفی دیگر مسئله به معنای فاصله و شکاف است، فاصله ای بین آنچه داریم و آنچه می خواهیم یا شکافی است بین وضع موجود و وضع مطلوب.

انسان­ها در طول سیر تاریخی خود در استفاده از منابع با محدودیت مواجه بوده­اند. چنین محدودیت هایی همواره آنان را بر آن داشته که به دنبال بهترین روش استفاده از این منابع با بیشترین بازدهی و کمترین هزینه باشند. نمود این مسئله در حوزه مسایل مالی مباحث پیرامون تصمیم­گیری­های مالی و مدیریت سرمایه گذاری است. سرمایه­گذاران، تحلیل­گران و سایر استفاده­کنندگان از اطلاعات مالی به دنبال دست­یابی به بهترین فرصت سرمایه­گذاری در ارتباط با منابع در دسترس خود هستند. یکی از ابزارهایی که در این زمینه می­تواند به آن­ها کمک کند شناسایی عواملی است که می تواند ارزش شرکت ها را متاثر سازد. آن­چه مسلم است این­ است که هرچه ارزش شرکتی بالاتر باشد سود و بازده بیشتری نصیب صاحبان سرمایه آن خواهد گردید.

 

 

1-2  بیان مسئله

ارزش شرکت به صورت تئوری قیمت تحصیل آن در نظر گرفته می شود. در زمان خرید سهم، تحصیل کننده مجبور خواهد بود بدهی های شرکت را تقبل کند در حالی که وجه نقد آن را نیز بدست می آورد. ارزش بازار سهام یک شرکت غالباً به عنوان شق دیگری برای تعیین ارزش آن شرکت استفاده می شود. برخی افراد تنها ارزش بازار سهام را به عنوان ارزش شرکت در نظر می گیرند در حالیکه برخی دیگر اعتدال بیشتری بکار برده و بدهی را هم در نظر می گیرند.[1]

تعیین ارزش شرکت از جمله عوامل مهم در فرایند سرمایه گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از اینرو سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت، اولویت خود را در سرمایه گذاری مشخص می کند(صامتی، 1386).

ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد که شناخت این عوامل می تواند به سرمایه -گذاران، بستانکاران و سایر ذینفعان در تعیین ارزش شرکت ها و اتخاذ تصمیمات درست کمک شایانی نماید. در چارچوب بازارهای سرمایه ناقص، ذخایر نقدی نگهداری شده توسط شرکت به عاملی مرتبط برای پژوهش تبدیل می شود که می تواند ارزش شرکت را متاثر سازد. اگر چه در ابتدای امر ممکن است اینگونه تصور شود که انباشت وجه نقد امکان انعطاف مالی را برای شرکت در شرایط بحرانی و پیش بینی نشده فراهم می آورد اما با در نظر گرفتن عدم تقارن های اطلاعاتی موجود بین عوامل اقتصادی مختلف، حفظ انعطاف امکانات مالی ممکن است هزینه بر باشد )لوزانو[2]،2011).

در طول یک توسعه اقتصادی و افزایش ذخایر نقدی، مدیران درباره چگونگی مصرف وجه نقد شامل پرداخت به سهامداران، مصرف آن در داخل شرکت، استفاده از آن برای مالکان خارجی و یا استمرار در نگهداری آن تصمیمات استراتژیک اتخاذ می کنند (هارفورد و همکاران[3]، 2008).

کیم و همکاران[4] (1998) و آپلر و همکاران[5](1999) بررسی های جامعی بر روی تعیین نگهداشت وجه نقد شرکت انجام دادند و دریافتند که شرکت ها بین هزینه ها و منافع نگهداشت وجه نقد در تعیین اختیار مانده وجه نقدشان برتری قائل می شوند. به خصوص یافته هایشان بیان می دارد که نگهداشت وجه نقد شرکت ها ارتباط مثبتی با رشد، فرصت های سرمایه گذاری، هزینه های تحقیق و توسعه و نوسان جریان وجه نقد و ارتباط منفی با اندازه و سرمایه بکار گرفته شده دارد. از طرفی هارفورد (1999) اظهار می دارد که دلایلی مبنی بر اینکه سهامداران در مورد نظارت مدیران بر میزان زیاد وجه نقد داخلی نگران باشند وجود دارد. او نشان داد احتمال زیادی وجود دارد که شرکت هایی با وجه نقد زیاد کسب مالکیت شوند و این احتمال وجود دارد که مالکیت آنها کاهش ارزش یابد.

در این پژوهش تصمیمات مالی شامل سیاست سرمایه گذاری، تامین مالی و توزیع سود سهام است که سهم آنها بر ارزش واحد انتفاعی مورد تحلیل قرار می گیرد.

اثر مهم مودیگلیانی و میلر[6] به عنوان مرجع بسیاری از کارهای پژوهشی محسوب می شود. از آنجا که سرمایه گذاری بیش از حد عامل اصلی پذیرفته شدن اکثر طرح هایی با NPV منفی است (میرز، 1977؛ جنسن، 1986)[7]. نظریه جریان وجه نقد آزاد (FCF) که توسط مایکل جنسن در سال 1980 مطرح شد این مشکل را مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. در این نظریه (FCF) عبارت است از جریان وجهی که بیش از آنچه که برای سرمایه گذاری در پروژه هایی با NPV مثبت مورد نیاز است و یا از هزینه های سرمایه کاسته اند ایجاد می شود(جنسن، 1986).

مدیران اغلب سرمایه گذاری جریان نقد آزاد (FCF) را انتخاب می کنند چرا که رشد بیشتر شرکت به آنها اجازه می دهد تا وجوه بیشتری را از طریق اضافه حقوق مصرف کنند، از سوی دیگر این رشد با اهداف جاه طلبی، اعتبار و ارتقاء آنها سازگار است. در صورتی که اگر شرکت کارآمد باشد و ثروت سهامداران را حداکثر سازد FCF باید بین سهامداران توزیع شود، بنابراین کاهش میزان منابعی که مدیران بتوانند مطابق میل و اختیاراتشان از آنها استفاده کنند منجر به کاهش قدرت و ظرفیتشان برای وارد شدن در طرح های سرمایه گذاری می شود و ارزش شرکت را در آینده حداکثر نخواهد کرد (جنسن،2001؛ لوزانو،2011).

شواهد تجربی نشان می دهند شرکت ها برای تامین مالی طرح های سرمایه گذاری خود باید وجه نقد را انباشت کنند. اما وجه نقد زیاد می تواند برای سهامداران هزینه بر باشد (پینکویتز و همکاران[8]، 1999). از اینرو مدیران باید وجه نقد ضروری را برای تامین مالی طرح های سرمایه گذاری سودآور انباشت کرده و فزونی وجه نقد را به جای انباشت و سرمایه گذاری در طرح های NPV منفی بین سهامداران توزیع کنند چرا که در غیر این صورت انباشت افراطی وجه نقد سرمایه گذاری بیش از حد را افزایش خواهد داد.

تحلیل ساختار سرمایه نشان می دهد مدیرانی که هدف بدهی را در پیش می گیرند، به دنبال ایجاد تعادل میان منافع و هزینه های بدهی هستند. منافع بدهی شامل مالیات سود، تمرکز مالکیت و کنترل مشکلات مربوط به FCF می باشد (گلسمن[9]، 2001). هزینه های بدهی شامل هزینه های مربوط به توقف مالی و تضادهای نمایندگی میان سهامداران و دارندگان اوراق قرضه می باشد. بنابراین بدهی به عنوان یک مکانیزم کنترلی در نظر گرفته می شود که مدیران را به پرداخت FCF به جای اینکه آن را در طرح هایی با NPV منفی سرمایه گذاری کنند یا به صورت ناکارآمد در جهت رشد افراطی شرکت هدر دهند وادار می کند (استالز[10]،1996).

شیفر و ویشنی[11] (1986) استدلال می کنند که در بخش های صنعتی پیشرفته با نیازهای سرمایه ای کم، تهیه منابع پرداخت بدهی، مزیت تسهیل تمرکز مالکیت دارایی ها را افزایش می دهد و ارزش از دست رفته ناشی از مدیریت ناکارآمد در هر سهم دارای حق مالی آشکارتر خواهد بود، بنابراین انگیزه سهامداران برای کنترل مدیریت افزایش می یابد.

ساختار سرمایه بهینه از طریق رابطه جایگزینی میان منافع بدهی (برای جلوگیری از سرمایه گذاری در   طرح هایی با NPV منفی) و هزینه های بدهی (برای توقف سرمایه گذاری در طرح هایی با NPV مثبت) تعیین خواهد شد، از اینرو می توان انتظار داشت شرکت هایی با فرصت های سرمایه گذاری کم نسبت به شرکت هایی با فرصت های سرمایه گذاری مناسب میزان بدهی بیشتری داشته باشند و به افزایش عنصر بدهی در ساختار سرمایه خود متمایل می شوند (یا باید بشوند) تا مشکل سرمایه گذاری بیش از حد را کنترل کنند (استالز، 1990؛ واتس، 1992؛ گاور، 1993؛ گول، 1999؛ راکیک، 2002)[12].

محققانی چون روزف[13] (1982)، استربورک[14] (1984)، جنسن (1986)، اسچولی و بارنی[15] (1994) و لوزانو و همکاران (2002) به تحلیل پرداخت سود سهام به عنوان یک مکانیزم کنترلی برای کاهش مشکلات نمایندگی مربوط به FCF پرداخته اند. تقسیم سود سهام شرکت ها را وادار می سازد برای بدست آوردن وجوه در آینده دوباره به بازار سرمایه متوسل شوند و امکان کنترل بیشتر مدیریت را برای سهامداران فراهم می سازد.

با توجه به ساختار سرمایه و مشکل انباشت وجه نقد، باید به نظریه ای که جنسن و مکلینگ[16] (1976) در این زمینه ارائه دادند تاکید کنیم. آنها نوع دیگری از تضاد را مطرح کردند که می تواند هنگام انباشت وجه نقد بر شرکت ها اثر گذارد و آن تفاوت در بهره سهامداران و دارندگان اوراق قرضه است. آنها مشاهده کردند در شرکت هایی با عنصر بدهی بالا و خطر ورشکستگی مالی بخش مناسبی از ارزش شرکت در دست دارندگان اوراق قرضه خواهد بود. با در نظر گرفتن اینکه انباشت وجه نقد یک سرمایه گذاری خطرناک است، سهامداران به افزایش سطوح نقدینگی ارزش منفی خواهند داد چرا که سود آنها به دارندگان اوراق قرضه می رسد.

میسن[17] (1990) و گراهام[18] (1996) دریافتند که احتمال زیادی وجود دارد که شرکت هایی با نرخ حاشیه مالیاتی بالا نسبت به شرکت هایی با نرخ حاشیه مالیاتی کم بدهی ها را افزایش دهند، اما این لزوماً دال بر اینکه بدهی ارزش شرکت را افزایش می دهد نیست. حتی در پژوهش میلر (1977) هنگامی که رابطه ای بین بدهی و ارزش شرکت نیست، شرکت ها بدهی را فقط زمانی که انتظار دارند کاهش بهره را برای جبران مالیات ها بکار ببرند افزایش می دهند.

فاما و فرنچ[19] (1997) نشان دادند که ارتباط مثبت ضعیفی بین ارزش شرکت و توزیع سود وجود دارد و این محتوای اطلاعاتی توزیع سود درباره قابلیت سوددهی بوسیله اثر متغیرهای کنترل از بین می رود. همچنین ارتباط منفی اندکی بین اهرم بدهی و ارزش شرکت وجود دارد و محتوای اطلاعاتی آن بر روی صرفه جویی مالیاتی همانند اثر توزیع سود بوسیله متغیرهای کنترل محو می گردد.

هنگامی که شرکتی با فرصت های سرمایه گذاری کم (که از این پس به اختصار LIO نامیده می شود) داشته باشیم و فزونی وجوه نقد بین سهامداران توزیع نشود مسئله نمایندگی بیش از حد تشدید می شود. کرینو و اسکالر[20] (2004) نشان دادند که چگونه مدیران شرکت هایی با سطوح بالای FCF و فرصت های سرمایه گذاری کم هنگام ارزیابی سرمایه گذاری ها از نرخ های تنزیل مؤثر کمتری نسبت به نرخ های مورد استفاده سهامداران استفاده می کنند. از این جهت هرچه عدم تقارن اطلاعاتی بین مالکیت و مدیریت بیشتر باشد نرخ تنزیل بکار رفته توسط سهامداران در ارزیابی سرمایه گذاری های شرکت بیشتر خواهد بود. همچنین می توان به تحقیقات هارت و مور (1990)، استالز (1990)، هریس و راویو (1991)، گاور و گاور (1993)، گال (1999)؛ گویال، لهن و راکیک (2002)[21] در زمینه ارتباط سود و هزینه های حفظ ساختار سرمایه با عنصر بدهی بیشتر یا کمتر و رابطه آن با تحریف های سرمایه گذاری شرکت اشاره کرد.

با در نظر گرفتن چنین مفروضاتی در این پژوهش تلاش می شود تا تأثیر متغیرهای مستقل فزونی انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر متغیر وابسته ارزش شرکت سنجیده شود.

از اینرو می توان این سوال را مطرح نمود که:

چگونه تصمیمات مالی و فزونی انباشت وجه نقد ارزش شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد؟

1-3 ضرورت و اهمیت پژوهش

کلیه محققان و نظریه پردازان بازار سرمایه همواره در تلاش برای افزایش کارایی بازار سرمایه و کمک به سرمایه گذاران، اعتباردهندگان و سایر ذینفعان در تعیین بازده و ارزش شرکت ها و شناسایی فرصت های سرمایه گذاری مطلوب به منظور کسب حداکثر بازده می باشند. از سوی دیگر افزایش ارزش شرکت موجب جذب سرمایه گذاران گردیده و به عنوان یک امتیاز مدیریتی محسوب می شود.

نقدینگی هزینه های بالقوه ی بالایی دارد چرا که به مدیران اجازه می دهد در طرح های NPV منفی سرمایه گذاری کنند یا به ناکارآمدی های سازمانی منجر می شود که ثروت سهامداران را نابود می سازد، از اینرو اثر مهمی بر ارزش شرکت دارد. بنابراین قصد ما تلاش برای به حساب آوردن نقدینگی هنگام تعیین ارزش شرکت است.

از آنجا که ارزش بازار یک شرکت تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد و همواره سرمایه گذاران، اعتباردهندگان و سایر ذینفعان در تلاشند تا بتوانند ارزش شرکت ها را به شیوه ی صحیحی تخمین بزنند،  لذا شناسایی و تعیین میزان تأثیر این عوامل در بهبود تصمیم گیری کلیه ذینفعان ضروری به نظر می رسد. از سوی دیگر پژوهش درباره ی نتایج انباشت وجه نقد و تصمیمات مالی بر ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در کارهای اخیر وجود نداشته است که لزوم انجام این پژوهش را آشکار می نماید.

 

1-4  اهداف پژوهش

در برداشت از پژوهش ها و موارد ذکر شده می توان اهداف این پژوهش را در قالب موارد زیر دسته بندی نمود:

1-4-1 اهداف علمی پژوهش

1- تعیین تأثیر فزونی انباشت وجوه نقد بر ارزش شرکت.

2- تعیین تأثیر تصمیمات مالی بر ارزش شرکت.

تصمیمات مالی دارای ابعادی به شرح زیر است:

2-1) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه گذاری بر ارزش شرکت.

2-2) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست توزیع سود سهام بر ارزش شرکت.

2-3) تعیین تأثیر تصمیمات مدیران درباره سیاست تامین مالی بر ارزش شرکت.

1-4-2  اهداف کاربردی پژوهش

1- مدیران شرکت ها: نتایج این پژوهش می تواند به طور اخص به مدیران در اتخاذ تصمیمات مالی کارآمدتر و استفاده مطلوب تر از منابع اقتصادی شرکت به منظور افزایش ارزش شرکت و ارائه دیدگاهی مثبت از عملکرد خود به صاحبان شرکت ها به منظور دریافت مزایای بیشتر و تثبیت موقعیت خود یاری رساند.

2- سرمایه گذاران: می تواند راهنمای مناسبی برای سرمایه گذاران در شناسایی و انتخاب شرکت هایی با بازدهی بیشتر به منظور کسب حداکثر سود و ایجاد اطمینان از میزان سودآوری سرمایه گذاری خود و ارزیابی عملکرد مدیران باشد.

3- بستانکاران و بانک ها: می تواند به بستانکاران و بانک ها در خصوص ارزیابی میزان توانایی شرکت ها در بازپرداخت بدهی ها و تعیین میزان اعتبار قابل اعطاء به شرکت ها یاری رساند.

4- همچنین تحلیل گران مالی و اقتصادی، دولت و سایر ذینفعان که به نحوی از انحاء بر گزارش های مالی   شرکت ها اتکا می کنند می توانند از نتایج این پژوهش بهره مند شوند.

1-5  فرضیه های پژوهش

فرضیه های این پژوهش به دو دسته فرضیه های اصلی و فرعی تفکیک شده است.

فرضیه های اصلی:

1 –  فزونی انباشت وجه نقد بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

2 – تصمیمات مالی بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

فرضیه های فرعی:

فرضیه های فرعی مربوط به تصمیمات مالی به شرح زیر بیان می گردند:

2-1) تصمیمات مدیران در مورد سیاست سرمایه گذاری بر ارزش شرکت تأثیر دارد.

به‌طورکلی هرچه سود گزارش‌شده به استفاده‌کنندگان کمک کند تا تصمیمات بهتری بگیرند، آن سود باکیفیت‌تر محسوب می‌شود؛ اما به دلیل آنکه افراد از اطلاعات، در تصمیمات متفاوتی استفاده می‌کنند، امکان ارائه یک تعریف جامع از سود وجود ندارد. (خواجوی،۱۳۸۴، ۴۰).
از طرف دیگر سایر معیارها نیز بر مفید بودن اطلاعات سود تأثیر می‌گذارد. ازجمله، اطلاعات (غیرمالی)، توانایی تجزیه‌وتحلیل و پردازش اطلاعات توسط استفاده‌کنندگان و سایر موارد، محدودیت‌های بالقوه‌ای است که بر سر راه استفاده‌کننده قرار می‌گیرد.
نظریه کیفیت سود بار اول توسط تحلیل گران مالی مطرح شد زیرا آن‌ها احساس کردند که سود گزارش‌شده، قدرت سود را آن‌چنان‌که در ذهن متبلور می‌شود، نشان نمی‌دهد.
آن‌ها دریافتند که تحلیل سود به دلیل ضعف در اندازه‌گیرهای اطلاعات حسابداری، کار مشکلی است.
سؤال اصلی این‌که چرا تحلیل گران در ارزیابی خودشان از سود خالص استفاده نمی‌کنند و پاسخ اینکه، در تعیین ارزش شرکت نه‌تنها به کمیت سود، بلکه به کیفیت سود باید توجه شود.
منظور از کیفیت سود زمینه بالقوه رشد سود و میزان احتمال تحقق سودهای آتی است؛ به‌عبارت‌دیگر ارزش شرکت تنها تابع سود نیست بلکه به قدرت و اطمینان به سودآوری آتی هم مربوط می‌شود.
ویژگی‌های هر شرکت همانند قدر مطلق میزان ارقام تعهدی، طول چرخه عملیاتی، انحراف معیار از فروش، جریان‌های نقدی ارقام تعهدی، سود و اندازه شرکت را می‌توان به‌عنوان ابزاری برای ارزیابی کیفیت سود به کار گرفت. در یک مطالعه داخلی، با اشاره به اینکه در مورد قابلیت اندازه‌گیری کیفیت سود، دیدگاه‌های متفاوتی وجود دارد و برخی آن را به‌صورت کمی، غیرقابل‌اندازه‌گیری می‌دانند، یک چارچوب و الگویی از عوامل و عناصر مرتبط با ارزیابی کیفیت سود طرح شد. (همان منبع، ۴۰)
در مطالعه داخلی دیگری با بررسی ۵۰ شرکت در سال‌های ۷۰ ۱۳ تا ۸۱ ۱۳ از سه تعریف برای اندازه‌گیری سود استفاده شد:
۱- رابطه جریان نقدی عملیاتی و سود و اجزاء سود که در آن نشان داده شد که واکنش بازار به افزایش سود نقدی شرکت‌ها برخلاف پیش‌بینی، مثبت است.
۲- قابلیت پیش‌بینی سود که در آن واکنش بازار به کاهش سود نقدی مطابق با پیش‌بینی مثبت است.
۳- پایداری سودهای گزارش‌شده (ثقفی، ۱۳۸۳، ۵۶).
در این تحقیق به بررسی میزان مربوط بودن سود به جریان‌های نقدی حاصل از عملیات و سودهای آتی پرداخته‌شده است. به همین منظور در فرضیاتی، توانایی پیش‌بینی سود مورد آزمون قرارگرفته است.
در این تحقیق برای بررسی توانایی سود در پیش‌بینی سودهای آتی از مدل زیر استفاده‌شده است:
X t = a+Σ n i=1
که در مدل فوق:
X t: سود سال t
n با چهار وقفه محاسبه‌شده است.
با توجه به نتایج آزمون فرضیه‌های تحقیق، عوامل زیر مرتبط باکیفیت سود است:
ماهیت فروش‌های حسابداری به کار گرفته‌شده
ثبات و پایداری جریان سود
درجه اطمینان برآوردهای حسابداری
ریسک تحقق منافع دارایی‌ها
چشم‌انداز جریان‌های نقدی
حفظ و نگهداشت سرمایه
ویژگی‌های سیاسی، اقتصادی و منحصربه‌فرد صنعت (همان منبع، ۷۸-۵۱).
سرمایه‌گذاران تلاش می‌کنند چشم‌انداز سودهای آتی شرکت را ترسیم کنند. چشم‌انداز سود به ترکیب ویژگی‌های مطلوب و نامطلوب سود اشاره دارد. شرکتی که عناصر و اقلام باثباتی در صورت سود و زیان خود دارد، نسبت به شرکتی که اقلام بی‌ثبات در سود و زیان خود دارد از کیفیت سود بالاتری برخوردار است
اگرچه در برخی موارد پیشنهاد می‌شود که در بررسی پایداری سود، اقلام غیرتکراری باید حذف شود و باید توجه داشت که ممکن است این اقلام برخی از سابقه و تاریخ سود شرکت باشد، در این صورت آن‌ها دارای بار اطلاعاتی هستند. همچنین در مورد حذف اثر تغییرات روش‌های حسابداری که بر پایداری سود تأثیر دارد، باید توجه داشت که اگر چنین تغییراتی به‌صورت واقع‌گرایانه‌ای انتخاب‌شده باشد، مطلوب تلقی و اثری منفی بر پایداری سود نخواهد داشت.
گفتار دوم: سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای و نیروی کار
مفهوم کیفیت سود را می‌توان بر اساس معیار مفید بودن برای تصمیم‌گیری، به چهار مفهوم کیفیت سود مبتنی بر ویژگی‌های سری‌های زمانی سود، کیفیت سود بر اساس رابطه بین سود، اقلام تعهدی و وجه نقد، کیفیت سود بر اساس خصوصیات کیفی چارچوب مفهومی و کیفیت سود بر اساس تأثیرگذاری تصمیمات طبقه‌بندی نمود. مفهوم سری‌های زمانی مرتبط باکیفیت سود شامل ثبات، قابلیت پیش‌بینی و تغییرپذیری است که این سه مفهوم با ویژگی‌های تغییر کردن سود در طول زمان مرتبط است. ازنظر سرمایه‌گذاران، سودهای باثبات اهمیت زیادی داشته، بادوام تلقی می‌شوند. هرچه پایداری سود بیشتر باشد، شرکت توان بیشتری برای حفظ سودهای جاری دارد و فرض می‌شود کیفیت سود بالاتر است. برخی از محققان توانایی
پیش‌بینی را به‌طور خاص، توانایی سودهای قبلی برای پیش‌بینی سودهای آتی تلقی می‌کنند؛ بنابراین، توانایی پیش‌بینی با کاهش انحرافات تغییرات سود در ارتباط است. یک روش برای ارزیابی کیفیت، بررسی یکنواختی سود است، زیرا یکنواختی یا عدم تغییرپذیری به معنای وجود سود باکیفیت است. (کریمی و صادقی،۱۳۸۹).
مدیریت با مواردی، از قبیل فعالیت‌های هموارسازی می‌تواند یکنواختی سود را تحت تأثیر قرار دهد. کیفیت سود را می‌توان بر اساس تفاوت بین دستمزد پرداختی به نیروی کار در سال جاری نسبت به سال قبل که میزان سرمایه‌گذاری در نیروی انسانی را نشان می‌دهد و همچنین سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای محاسبه نمود. بر این اساس، افزایش پرداختی به عامل کار که نشان‌دهنده افزایش کمیت یا کیفیت نیروی انسانی است، می‌تواند کیفیت سود را بهبود بخشد. همچنین افزایش دارایی‌های ثابت و سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز باعث افزایش کیفیت سود خواهد شد؛ بنابراین، سرمایه‌گذاری در نیروی کار و دارایی‌های سرمایه‌ای می‌تواند از طریق افزایش کیفیت سود، به افزایش پایداری سود منجر شود. (همان مأخذ).
گفتار سوم: نوسان سود
سود گزارش‌شده ازجمله اطلاعات مالی مهمی است که در هنگام تصمیم‌گیری توسط افراد در نظر گرفته می‌شود. تحلیل گران مالی عموماً سود گزارش‌شده را به‌عنوان یک عامل برجسته در بررسی‌ها و قضاوت‌های خود مدنظر قرار می‌دهند. همچنین سرمایه‌گذاران برای تصمیمات سرمایه‌گذاری خود بر اطلاعات مندرج در صورت‌های مالی واحدهای اقتصادی خصوصاً سود گزارش‌شده اتکا می‌کنند. بر اساس چارچوب نظری گزارشگری مالی، اهداف اصلی گزارشگری مالی ارائه اطلاعات برای استفاده‌کنندگان به‌منظور ارزیابی مبلغ، زمان‌بندی و ریسک جریان‌های نقدی آتی شرکت می‌باشد. صورت سود و زیان به‌عنوان یکی از صورت‌های مالی اساسی و سود به‌عنوان نتیجه این صورت مالی، جهت ارزیابی و پیش‌بینی آینده شرکت به کار گرفته می‌شود. یکی از موارد مهم برای استفاده‌کنندگان صورت‌های مالی پیش‌بینی سودهای آتی شرکت می‌باشد. عوامل مختلفی در پیش‌بینی سودهای آتی می‌تواند مدنظر قرار گیرد. تعیین و بررسی عوامل اصلی جهت پیش‌بینی سودهای آتی از اهمیت فراوانی برخوردار می‌باشد. بر اساس یک دیدگاه و عقیده کلی، سودهای پر نوسان دارای قابلیت پیش‌بینی کمتری می‌باشد. به‌علاوه سود به‌عنوان متغیر اصلی مدل‌های ارزشیابی سهام شرکت از اهمیت بسزایی برخوردار است و پژوهش‌های گذشته نشان می‌دهند که نوسان پذیری سود، قابلیت پیش‌بینی سود را می‌کاهد (مشایخی، ۱۳۸۹، ۶۷).
نوسان پذیری سود با شاخص‌های ریسک بازار مانند بتا (ریسک نظام‌مند شرکت) و انحراف معیار بازده مرتبط است. نوسانات زیاد در سود می‌تواند منجر به ارزیابی ریسک بالا گردیده و سبب افت قیمت سهام و افزایش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. از طرف دیگر، نوسانات کم در سود می‌تواند منجر به ارزیابی ریسک پایین و درنتیجه افزایش قیمت سهام و کاهش نرخ استقراض توسط شرکت گردد. در سال ۱۹۸۷، موسز دریافت که اگر نوسانات سود به‌طور معکوس روی نرخ استقراض و یا قیمت سهام تأثیر گذارد، یک رابطه مثبت بین تغییرپذیری سود و رفتار هموارسازی سود به وجود می‌آید (افلاطون و پور حیدری،۱۳۸۵، ۵۷).
نوسان پذیری سود عبارت از انحراف معیار سود عملیاتی تقسیم بر میانگین کل دارایی‌ها در پنج سال متوالی آخر، شامل سود سال موردمحاسبه در شرکت موردنظر و سود چهار سال ماقبل است. علت استفاده از سود عملیاتی شامل درآمد و هزینه عملیاتی، قابلیت مقایسه این اقلام برای اکثر شرکت‌ها و تمرکز بیشتر اصل تطابق در مورد آن‌ها و سهولت در جمع‌آوری اطلاعات است. ازآنجایی‌که افزایش نوسان پذیری سود سبب افزایش ریسک می‌گردد، درنتیجه برای مدیران این انگیزه پدید می‌آید که در راستای کاهش نوسان پذیری سود، اقدام به هموارسازی سود نمایند؛ اما در ایران به دلیل این‌که توجه چندانی به ریسک نمی‌شود و در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری، ریسک کمتر موردتوجه قرار می‌گیرد، درنتیجه شاید بتوان دلیل رد فرضیه نوسان پذیری سود را در عدم توجه به ریسک توسط سرمایه‌گذاران و عدم وجود انگیزه برای مدیران در راستای کاهش ریسک از طریق کاهش نوسانات سود دانست، همچنین با افزایش ثبات سود و کاهش نوسانات آن سرمایه‌گذاران می‌توانند پیش‌بینی دقیق‌تری از سودهای آتی داشته باشند (افلاطونی، ۱۳۸۵، ۶۸).
عدم وجود نوسانات قابل‌توجه در سود این اطمینان را برای اعتباردهندگان پدید می‌آورد که واحد تجاری در آینده قادر به پرداخت مطالبات آنان خواهد بود. شرکت‌هایی که سود عملیاتی آن‌ها، با عدم قطعیت یا نوسان بیشتری همراه است، کمتر به بدهی اتکا می‌کنند
گفتار چهارم: مبانی تجربی تحقیق
پیشینه تحقیقات داخلی:
مهرانی و همکاران (۱۳۹۳) ین پژوهش خود به بررسی رابطه بین کیفیت سود و ریسک نقدینگی پرداختند. کیفیت سود با استفاده از سه شاخص مختلف اندازه‌گیری شد. در این تحقیق، از طریق مدل معرفی‌شده توسط ویل اندازه‌گیری شد. بررسی رابطه بین کیفیت سود و ریسک نقدینگی با استفاده از داده‌ها از ۷۱ شرکت در دوره ۱۳۸۵-۱۳۸۹ نشان می‌دهد که نتایج حاکی از رابطه منفی بین کیفیت اقلام تعهدی وجود دارد و ریسک نقدینگی می‌باشد.

دانلود متن کامل پایان نامه در سایت jemo.ir موجود است

۲-۱-۷-۵ رویدادهای قابل پیش بینی
انتشار قابل پیش بینی اطلاعات مهم با نوسان بالای مربوط به رویدادهای گذشته مرتبط است. برای مثال کرنل[۷۰] (۱۹۷۸) ˓پتل و ولفسن [۷۱](۱۹۸۱˓ ۱۹۷۹) نشان دادند که نوسان بازده سهام موسسات فردی در اطراف زمان اعلام سود بالا است و هاروی و هوانگ[۷۲] (۱۹۹۱ -۱۹۹۲) پی بردند که درآمد ثابت و نوسان مبادلات خارجی در طول دوره هایی که تجارتهای سنگین از طریق بانک مرکزی انجام می شود یا زمانی که اخبار متغیرهای کلان اقتصادی منتشر شود بیشتر است. همچنین تغییرات قابل پیش بینی غیرتجاری در نوسان هم وجود دارد. یک توضیح برای نوسان بالا در روزهای فعال بازار اطلاعات انباشته شده است (همانطور که در بالا عنوان شد) اما توضیح نوسان در روزهای غیر فعال بازار بسیار دشوارتر است.
۲-۱-۷-۶ نوسان و همبستگی سریالی
لبارون[۷۳] )۱۹۹۲) به وجود رابطه معکوس شدیدی بین نوسان و همبستگی سریالی برای شاخص های سهام و مبادلات ارزی پی برد. یافته های بالا به صورت برجسته ای با انتخاب دوره زمانی نمونه˓ شاخص بازار معیار نوسان و وقوع وقفه اندازه گیری قوی تر می شود.
۲-۱-۷-۷ جهت حرکت در نوسانات
بلک[۷۴] (۱۹۷۶) ذکر کرد که در حالت کلی زمانی که نوسانات تغییر می کنند همگی آنها تمایل دارند تا در جهت همسانی تغییر کنند.چندین بررسی این گفته را در بازار سهام حمایت می نمایند. انجل[۷۵] (۱۹۹۰) نشان داد که تغییرات نوسانات اوراق قرضه آمریکا به طور تنگاتنگی دز طول دوران سررسیدشان با یکدیگر ارتباط دارند. توده تغییرات در نوسان تنها در میان دارایی های یک بازار رخ نمی دهد بلکه در میان بازارهای مختلف نیز می توانیم این پدیده را شاهد باشیم. برای مثال اسکورت[۷۶] (۱۹۸۹) دریافت که نوسانات بازار سهام آمریکا و اوراق قرضه با یکدیگر حرکت نموده و انجل و ساسمل[۷۷] (۱۹۹۳) و هاماوو[۷۸] (۱۹۹۰) ارتباط میان تغییرات نوسان در بازارهای سهام بین المللی را کشف نموده اند.
همانطور که بولرسلو [۷۹] (۱۹۹۴) بیان کرد این واقعیت که نوسانات حرکتی همزمان دارند برای مدلسازان نوید بخش است چرا که تنها تعداد کمی از فاکتورهای مربوط ممکن است قادر باشند بسیاری از انحرافات موقتی را در واریانس های شرطی و کوواریانس بازده دارایی ها توصیف نمایند که این˓ اساس مدل ARCH می باشد.
۲-۱-۷-۸ متغیرهای کلان اقتصادی و نوسان
ارزشهای سهام شدیدا با سلامت اقتصاد گره خورده است. بنابراین این طبیعی است که انتظار داشته باشیم معیارهای نامطمئن اقتصادی مثل واریانسهای شرطی تولیدات صنعتی˓ نرخهای بهره و رشد پول در توضیح تغییرات در نوسان بازار سهام به ما کمک نمایند. (بولرسلو ˓ ۱۹۹۴)
اسکورت (۱۹۸۹) پی برد که اگرچه نوسان سهام به سرعت در دوره رکود و بحران های اقتصادی افزایش می یابد و در دوران توسعه کاهش می یابد رابطه بین متغیرهای کلان اقتصادی که با عدم قطعیت همراه هستند و نوسان سهام به طرز شگفت انگیزی ضعیف است.از طرف دیگر گلوستن [۸۰](۱۹۹۳) از رابطه ای مثبت و قوی بین نوسانات بازده سهام و نرخهای بهره سخن به میان آورد.
تا آغاز سال ۱۹۸۰ویِزگی های بالا توسط بیشتر سری های زمانی ساده و سنتی و دیگر مدلها که به منظور مدلسازی و پیش بینی نوسان ایجاد شده مورد خطاب قرار نگرفت. اگرچه بر اساس مسائل ذکر شده در بالا در ۱۹۸۲ انجل مدل ARCH را پیشنهاد و ایجاد کرد.این روش در محافل علمی با تایید همه جانبه ای مواجه شد.
۲-۱-۹ عملکرد شرکت
ارزیابی عملکرد شرکت بخش عمده ای از مباحث حسابداری، مدیریت و اقتصاد را تشکیل می دهد. ارزیابی عملکرد یعنی اندازه گیری این موضوع که شرکت تا چه حدی به اهداف تعیین شده در برنامه های خود دست یافته است. نتیجه حاصل شده از ارزیابی عملکرد ابزاری برای پیش بینی برنامه های آتی و نیز بهبود نقاط قوت و برطرف کردن نقاط ضعف می باشد. در بحث ارزیابی عملکرد معمولا این سوال مطرح می شود که کدامیک از معیارهای عملکرد شرکتها از اعتبار بیشتری برخوردار است. اصولا یک شاخص مطلق و ایده آل برای سنجش عملکرد شرکتها وجود ندارد. در یک تقسیم بندی کلی، معیارهای عملکرد را می توان به معیارهای مالی و معیارهای غیرمالی طبقه بندی کرد. معیارهای غیرمالی عمدتا شامل معیارهای اجتماعی، معیارهای بازاریابی و معیارهای تولیدی می باشد. برای ارزیابی عملکرد با استفاده از معیارهای مالی تکنیک های بسیاری شامل نسبتهای مالی وجود دارد. برای ارزیابی عملکرد شرکتها از رویکردهای متفاوتی استفاده می شود و مهمترین این رویکردها را می توان به چهار گروه کلی به شرح زیر تقسیم نمود:
۱) داده های حسابداری ، همانند سود هر سهم ، بازده حقوق صاحبان سهام ، روند رشد مبلغ فروش
۲) داده های مدیریت مالی همانند بازدهی هر سهم ، بازده سود سهام ، معادله خط بازار سرمایه و مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای
۳) داده های اقتصادی همانند ارزش افزوده اقتصادی
۴)داده های تلفیقی که حاصل ترکیب ارزش بازار و اطلاعات حسابداری است.همانند نسبت P/E، شاخص قیمت به سود، نسبت Q-توبین[۸۱] و نسبت ارزش بازار هر سهم به ارزش دفتری هر سهم.
اگر هدف شرکت کسب سود برای سهامداران باشد (هندریکسن[۸۲] ˓۱۹۹۲). مبلغ سودی که در طی دوره کسب می شود معیاری برای اندازه گیری عملکرد شرکتها خواهد بود. هندریکسن (۱۹۹۲) از سود به عنوان معیار ارزیابی کارایی نام برده و معتقد است کارایی یک واحد تجاری بر روند پرداخت سود سهام به سهامداران تاثیر می گذارد و سود به عنوان شاخص ارزیابی کارایی مدیران مطرح می شود. بنابراین لازم است که مفهومی از سود را در اختیار داشته باشیم که بتوان بر اساس ارزشهای بازار آن را اندازه گیری نمود به نحوی که از دیدگاه حسابداری معیار اندازه گیری عینی باشد.
از چهار مفهومی که برای سود ارائه می شود (ون هورن[۸۳] ۱۹۹۲) سود تجاری و عایدی را می توان با استفاده از اطلاعات بازار اندازه گیری نمود ولی عایدی خالص و سود خالص قابل اندازه گیری نمی باشد. زیرا برای اندازه گیری انها باید از نرخ بازده نرمال استفاده کرد و بطور مستقیم این نرخ در بازار قابل رویت نمی باشد. با توجه به اینکه به حداکثر رسانیدن عایدی در جهت منافع سهامداران نمی باشد ( چارلز جونز[۸۴] ۱۹۹۳) در نتیجه معیار رضایت بخشی برای اندازه گیری عملکرد نیست و از طرفی اصل حداکثر نمودن ثروت سهامداران که یک راهنمای قابل قبول برای اداره موسسات تجاری و تخصیص موثر منابع می باشد به عنوان هدف مورد قبول به منظور نشان دادن اینکه تصمیمات مالی چگونه اتخاذ شود انتخاب شده است. در طول سالهای ۱۹۸۰ انتظارات سهامداران به سطح بی سابقه ای رسید و منجر به اعمال فشار فزاینده به شرکتها در جهت افزایش ارزش سهامداران با روند ثابت شد. بر این اساس قرارداد پاداش مدیران بر مبنای عوامل موثر در تغییر ثروت سهامداران منعقد گردید. اما در طراحی این قراردادها یک مسئله مهم وجود دارد و آن این است که کدام معیار عملکرد موردنظر سهامدار بایستی در طراحی قرارداد مورد استفاده قرار گیرد. روشنترین معیار برای قضاوت در مورد عملکرد شرکت قیمت سهام است که این نظر به وسیله مورفی[۸۵] (۱۹۹۰) و میلبورن[۸۶](۱۹۹۶) ارائه شده است. اما معیار قیمت از یک ضعف برخوردار است زیرا برخی عوامل که در قیمت سهام تاثیر دارند خارج از کنترل مدیران می باشند مانند شرایط سیاسی – اقتصادی جامعه و جهان. بنابراین معیار مورد استفاده بایستی از دو ویژگی زیر برخوردار باشد.: (جفری[۸۷] ˓۱۹۹۷)
۱) در معرض تمامی عواملی که خارج از کنترل بوده و بر قیمت سهام تاثیر دارند نباشد.
۲) بیشترین رابطه را با تغییرات در ثروت سهامدار داشته باشد.
این ویژگی ها اصلی ترین نقشی است که یک معیار عملکرد خوب بایستی آن را حل کند. یکی از معیارهایی که در سالهای اخیر برای تحقق این ویژگی توسط آقای استوارت ارائه شده EVA می باشد. پژوهش های صورت گرفته به وسیله ایشان نشان می دهد که از بین معیارهای EVA ، رشد فروش ، رشد سود و ROE معیار EVA بالاترین رابطه را با تغییرات در ارزش بازار سهام دارد و می تواند بیش از ۵۰% در تغییرات در این عامل را تشریح نماید(استوارت[۸۸] ˓۱۹۹۴). اما پژوهش های بعدی که توسط بکیدور[۸۹] ، بکویست[۹۰]، میلبورن[۹۱] ، تاکور[۹۲] در سال ۱۹۹۷ صورت گرفت نشان می دهدکه توانایی معیار ارزش افزوده تعدیل شده (REVA) در پیش بینی ایجاد ارزش برای سهامداران بیشتر از EVA می باشد. بنابراین می توان گفت که هنوز معمای بهترین و مناسبترین معیار ارزیابی عملکرد بدون پاسخ باقی مانده است.
۲-۲ بخش دوم : پیشینه تحقیق
۲-۲-۱ پیشینه تحقیق درباره ” نوسانات”
نوسانات بازارهای مالی یک موضوع پژوهش هایی مهم برای دهه های گذشته بوده و مقاله های زیادی با توجه به مدلهای نوسان و پیش بینی نوسان در بازارهای مختلف نوشته شده است.
اولین محققانی که از آزمونهای گارچ جهت توضیح ارتباط حجم معاملات و نوسانات بازده و تفسیر [۹۳]MDH استفاده نمودند لامورکس و لاستراپس [۹۴](۱۹۹۰) بودند.این دو محقق بر پایه مدلهای ARCH انگل (۱۹۸۲)و مدل گارچ بولرسلف (۱۹۸۶)و نیز مدل MDH (1976) به بررسی ارتباط حجم معاملات و نوسانات بازده سهام پرداختند.آنها بر طبق مدل خود توضیح واریانس ناهمگن شرطی تعمیم یافته (GARCH) بولرسلف واریانس شرطی سری تعمیم یافته GARCH برولرسلف واریانس شرطی سری های زمانی را به عنوان تابعی از مجذور خطای گذشته محدود نمودند.چنین مدلی در زیر ارائه شده است:
Rt = µt-1 + ɛt
ɛ| (ɛt-1 ˓ ɛt-2 ˓ … ) ˷ N (0 ˓ h)
h= ɑ ۰ + ɑ ۱ (L) ɛ۲t-1 + ɑ ۲ (L) h t-1
که در آن Rنرخ بازدهی در روز t ˓ µt-1 میانگین بازدهی به شرط اطلاعات گذشته ˓ L عامل وقفه ۰˃ɑ ۰ است.اگر ɑ ۱ (L) و ɑ ۱ (L) پارامترهای چند جمله ای وقفه و مثبت باشند شوکها به نوسانات در طول زمان پایدار می باشد.درجه دیرپایی به مقادیر این پارامترها بستگی دارد.
جهت آزمون تجربی در این مطالعه اگر ᵹبه عنوان I امین رشد بین روزی قیمت تعادلی در روز t باشد خواهیم داشت :
(۲-۱۰)
و در آن nمتغیر ترکیبی است که نرخ تصادفی جریان ورود اطلاعات به بازار را نشان می دهد. باید توجه نمود که ɛاز یک توزیع های ترکیبی استخراج شده که واریانس هر کدام از آنها به زمان ورود اطلاعات وابسته است.
معادله ɛدلالت دارد بر اینکه بازدهی های روزانه توسط فرآیند تصادفی تبعی تولید شده است که ɛتابع ᵹاست و nیک فرآیند مستقیم می باشد.اگر ᵹi ˓ IID باشد با میانگین صفر و واریانس صفر و واریانس Sو nبه اندازه کافی بزرگ باشد بر اساس قضیه حد مرکزی خواهیم داشت:
ɛt| nt ≈ N (0 ˓ Sn)
و nفرض می شود که دارای خود همبستگی پیاپی به صورت زیر باشد:
nt=k + b(l) nt-1 + ut

دانلود کامل پایان نامه در سایت pifo.ir موجود است.